陈莹莹

　　6月21日，恒大地产集团有限公司(3333.HK)遭遇了一场突如其来的做空。

　　当日一早，一家名为Citron Research(香椽)的第三方独立调查机构，用一份长达57页的报告，“突袭”了恒大。

　　在这份报告中，Citron通过独立分析，列举了大项“五宗罪”，得出了一个看起来有些骇人的结论——恒大实际上已经资不抵债。

　　当日，恒大股价大跌11.61%。

　　“这个跌幅已经是开了投资者会议的结果。”一位港股分析师告诉本报，21日下午1点30分，恒大紧急召开了投资者电话会议，将中午收盘时大跌17%的局面，稍微扭转。

　　“对方的指责太荒唐了。”恒大董事长许家印在电话会议上显得十分气愤。他声称，作为一家上市公司，恒大账上的现金与负债，都有会计师事务所进行审计，不可能存在造假。

　　“今天早上，我们正在沽空恒大，到达我们的目标价我们就会走人。”一位基金经理则这样告诉本报。此前，这些投资者已经收到信息，准备在21日早上沽空恒大。

　　场面有些难看。21日，恒大这家名列内房股前五的大型地产商，市值一日缩水 76.26亿港元，当日成交量37.14亿港元，较前一日2.99亿港元的成交量，放大超过12倍，其中，做空金额2.54亿港元，较前一日的847.4万港元，放大近30倍！

　　质疑表外资产负债表

　　Citron是一家擅长于狙击中国概念股的民间调查机构，曾以做空东南融通并导致其退市而闻名，去年11月，该公司还做空了在美上市的奇虎360，其创始人莱福特曾被美国期货协会自1998年起禁入该行业三年，认为他发布虚假误导性信息欺骗诈骗客户，违背公正公平交易原则。

　　21日早上，Citron在其官网上公布了这份看空恒大的分析报告。

　　该报告向投资者列出了恒大的“五宗罪”，包括：通过欺骗性的会计处理粉饰报表，掩饰资不抵债的事实；通过贿赂不法获得土地；因融资困难、楼价低迷产生的危机，恒大造出一个复杂的庞氏风格的融资计划；投资足球、影视等高风险、没回报的产业等。

　　恒大业绩报告显示，截至2011年12月31日，恒大的股权价值为350亿元。然而，Citron指出，恒大通过6种“财技”，夸大了资产，并低估了负债。在对这6种“财技”进行调整后，Citron认为，恒大目前拥有高达710亿元的资金需要在账目进行减值，因此，其备考股权应该为负360亿元。

　　报告中的一份图表显示，近年来，恒大的快速发展是建立在高负债的基础上。一份图表显示，2006年至2011年，恒大的资产增长速度与其负债增长呈正相关。2006年至今，恒大累积营运现金流量为负280亿元。而造成目前恒大亮丽业绩的原因，正是恒大报表中夸大资产和低估负债的动作。

　　例如，在夸大资产方面，Citron指出，其中一个招数是“伪造现金余额”。

　　企业一般会把手上的营运现金流存入银行，作活期存款。按照恒大财报公布的企业营运现金流，Citron计算了从2010年至2011年恒大现金流的利息回报后发现，这笔现金的利息回报率比央行公布的同期短期存款利率还要低。

　　数据显示，2010年初至2011年底，恒大的营运现金流平均利息回报率从未超过0.5%。而其他地产公司，如绿城、华润置地等企业的

　　现金流平均利息回报率多在0.5%至1.5%之间。 因此，Citron认为，恒大所公布的庞大的现金流存在造假。

　　恒大财报显示，截至2011年底，该公司的平均现金流量为284亿元。Citron研究后发现，若参照公司的平均现金流利息回报率来计算，该公司的现金流量仅为119亿元。Citron即认为，恒大在现金流上夸大了约170亿元。

　　在低估负债的会计处理上，Citron同样给出了例子。

　　如，2010年，为了融资，恒大与湖南雄震投资有限公司合作过一个名为“中融·恒大华府房地产项目投资集合资金信托计划”的信托融资。在该信托融资中，恒大需要建立一个项目公司，且在会计上，这个项目公司会成为恒大的子公司。

　　一位从事审计的专业人士告诉本报，信托融资是在中国资金紧缺时特有的融资方式，境外并不常见。一般来说，这种信托融资可以作为表外负债，即由于过程产生的是或有负债，这时，这笔负债不必合并入母公司财报中。

　　然而，报告称，恒大与雄震的协议还有特别之处。在2010年1月，恒大披露，恒大需要通过12次交易回购合作方的权益。在其中的一次强制性回购中，恒大声称，根据协议，它需要回购雄震49%的股权，回购价格大约是1900万元。

　　Citron认为，一旦签订类似协议，实际上这已经是一笔负债，而不能以或有负债的形式进行会计处理。

　　上述审计人士亦表示，若该项资金明确为一笔负债，则需要按照会计准则，体现在恒大的资产负债表上。但在恒大2010的财报上，这笔信托贷款却没有在负债上体现出来。唯一的体现形式，是在2011年的财报上，副总裁介绍中增加了一项“副总裁的职能包括信托融资”。

　　然而，上述人士提醒道，要衡量此项目公司的负债是否需要披露，首先要考虑两个基本问题。第一，所该公司属于恒大上市部分，则子公司的负债需要进行合并报表处理。第二，所该项目公司不属于上市部分，则需要根据恒大厘定的公司章程，决定是否需要将此项目公司的财报合并入母公司报表中。

　　另外，他续称，如果上述信托融资的资金已被资本化，这笔资金就会以资产，而非负债的形式呈现于报表中。

　　不过，虽然Citron给出了一些看起来非常严重的证据，但对于一些指控，Citron似乎有些吹毛求疵。例如，报告提到，Citron认为恒大将一笔40亿元的项目开发经费通过资本化的方式计入了资产，而非负债中。

　　一位毕马威的审计人员告诉本报，这种做法在中国的房企非常常见，若不是在IPO的情况下，这样的报表并没什么不妥。

　　被列举七大危机

　　除了财报上的问题，报告还列出了恒大目前面临的七大危机，包括：现金流入急剧下滑、高息债务、持续的预售量下滑、低价销售关键资产予关联方、为了维持预售量开展不具经济性的项目、合约销售量大降及大量折价等。

　　恒大的销售报告显示，2011年上半年，其合约销售量环比增长了146%，但恒大收到的购房押金却无显著变化。截至2010年底，该项押金为240亿元，截至2011年6月底，该数据仍然是240亿元。

　　押金无法足额回收的同时，恒大还在承受高息额债务。报告指出，截至去年底，恒大的总负债余额为950亿元，净负债对股东权益比率为291%，处于不合理的极高水平。

　　与此同时，为加紧资金回笼，恒大将住宅售价大幅下调。报告中指出，2011年11月，恒大在丹阳市把售价从8000元/平方米降至6000元/平方米，而且接受首期分期付款。另外，为促进销售，恒大还曾邀请部分员工以30%的折扣购买其开发的住宅。

　　若情况属实，这样一份报告无疑对恒大是一次巨大的打击。但一位分析师认为，报告中一些数据的来源让人质疑，同时，主观性的措辞不符合研究报告需要符合客观公正的特征。

　　报告发布后不久，恒大在港交所立即挂出一份公告。该公告称，公司谨此澄清该报告中的指控乃属失实。消息人士透露，该公司详细的澄清报告将会在6月22日发表。