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　　李巍

　　没有人知道，作为公司的董事局主席，在商场上浸淫多年的朱孟依意欲将合生创展(00754.HK)带到哪个方向。外界只看得到，这家曾经称霸行业的老牌房企，非但没能抓住过去若干年国内房地产高速发展的机会，甚至还在2011年出现业绩的明显滑坡。

　　其2011年财务数据显示，公司当期纯利14.3亿港元，同比降75.7%；全年营业额80.08亿港元，同比降44.3%；交付建筑面积39.1万平方米，同比降48.9%；延续去年中期不派息的做法，末期也不计划派发股息。

　　历经高管变动，又陷入业绩低谷。连续多年略显保守及混乱的经营策略，终将合生创展推向目前的困局。而刚刚接过“虎符”的新管理团队是否能够扭转乾坤，尚需时间验证。

　　蹊跷的业绩滑坡

　　尽管2011年中国房地产遭遇了宏观调控的巨大冲击，但是合生创展的业绩下滑依然显得不合常理。

　　按照正常的逻辑，房地产上市公司的主营收入、净利润由结转量(即楼宇交付量)所决定，当期收益往往来源于上一至两个财务年度的销售收入。这种销售额和营收额的不对等，为企业留下调节财务数据的较大空间。也正因为此，即便在楼市陷入低谷时，房地产公司年报所披露的经营数据也都能够做到差强人意。

　　截至目前已经披露2011年财务数据的A股和H股房地产企业中，绝大多数公司的营业收入、净利润均为正增长。因此，合生创展高达76%的净利润下滑幅度堪称房企负增长之最。可以说，合生创展2011的盈利表现是过去五年中最差的一年。

　　针对业绩的下降，该公司管理层在3月29日举行的业绩发布会上称是“由于去年结转收益大幅下降所致”，但对为什么出现交楼量大幅下降却语焉不详。

　　如果说销售量主要受市场变动的影响，那么楼宇交付量则主要与公司内控有关。地产公司通常在年初做预算时，都会确定当年的新开工面积、施工总面积以及交付面积。合生创展2011年交楼面积下降48.9%，显然并未在其年初的预料之中。

　　香港有投行人士分析，出现交楼结转面积的大幅下降有两种可能，第一种是被动为之，即管理层动荡导致内部管理出现混乱。此前有媒体披露称，合生创展原执行总裁薛虎早在去年年中便处于休假状态，“未参与公司事务”，财务总监赵明丰则于去年下半年辞职，同时新上任的两名执行董事张懿和朱桔榕一个没有房地产企业管理背景，另一个则过于年轻，缺乏运作企业经验。

　　另一种可能性则是企业主动为之，即预留了较多结算资源到2012年释放。数据显示，公司在去年期末的“已销售未结转面积”高达82万平方米，是2011年39.1万平方米的两倍，涉及资金合共97亿港元，这些资源将锁定公司在2012年的业绩增长，而这也将为新的管理层扭转乾坤奠定坚实的基础。

　　掉队的昔日老大

　　合生创展2004年成为全国首家冲破100亿年销售额大关的企业，7年之后的2011年，合生创展销售回款下跌至99.4亿元人民币，跌破100亿大关。这个不争的事实曾让业内人士颇为扼腕叹息。

　　而同期的其他公司，则借助房地产高速发展之机急速增长。2011年，与合生创展一同被称为“华南五虎”的恒大地产、富力地产、碧桂园(微博)、雅居乐的销售额分别为803亿、300亿、430亿和315亿元。

　　尽管坊间盛传朱孟依家族早已经将精力转向金融、能源、矿业等纷繁复杂的其他产业并且获利颇丰，但不可否认的是，在中国房地产业最赚钱的高增长阶段，合生创展完全踏空了。

　　数据证明了合生创展掉队的现实。恒大地产、富力地产、碧桂园、雅居乐与合生创展的过去三年营业收入增长率分别为：1637%、78%、121%、146%和-25%；过去三年营业利润增长率分别为5893%、143%、75%、351%和-41.7%。

　　有知情人士称，合生创展的销售业绩裹足不前的原因，在于其老板不希望因为销售过快而牺牲利润率，相反，公司希冀在土地升值中获得高额回报。截至2011年底，该公司拥有土地储备3191万平方米，近乎相当于同期结转面积的10倍。此举却大大降低了企业的周转速度。

　　截至新近的交易日期，这家最早在香港上市的内房股的流通市值约为78亿港元，另外几家如碧桂园、雅居乐、恒大已分别达到500亿港元、300亿港元和600亿港元。

　　前景之忧

　　让投资者担忧的除了公司的盈利能力能否在新的高管手中得到修复之外，更为重要的是其短期的债务压力已经浮出水面。公司披露的数据显示，2011年新增负债上升44%，总负债达到303.5亿港元，净负债比率由2010年底的51%上升至2011年底的72%。

　　截至2011年底，该公司将在一年内到期的短期借贷及长期借贷当期部分高达136亿港元，而其现金及现金等价物仅36亿港元。公司速动比率在2010年和2011年连续两年低于1的安全线，分别为0.98和0.56。

　　值得提及的是，合生创展在2005年发行的3.5亿美元优先票据将于今年11月到期，届时公司将不得不赎回或者发行新票据来替代该笔借款。

　　对此，该公司管理层透露，公司可能会采用发债融资的方式以缓解资金之困。不过，2011年，公司新增银行及财务机构有息借贷净额约70亿，平均借贷利率上升至8%，加上去年并不理想的盈利表现，都将极大地考验合生高管团队在资本市场上的腾挪能力。

　　对于今年的经营安排，该公司新上任的董事局副主席、财务总监张懿在3月29日的发布会上表示，公司今年可销售的资源多达400亿元人民币，但预计全年销售目标为150亿元人民币。

　　虽然其销售目标的增长幅度达到50%，但相对于400亿的可售资源而言，该目标依然谨慎。看得出来，换了高层班底的合生创展，在经营策略上依然没有根本转变的迹象，毕竟，真正拍板的还是那个老板。