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　　梁钟荣

　　将近一个月的等待后，中国燃气(00384.HK)独立潜在投资者终于完全浮出水面：新奥能源(02688.HK)联合中国石化(00386.HK)发起了对中国燃气的全面收购，而167亿港元的出价已创下燃气行业10年来最大一宗要约收购案例。

　　12月13日，国内一位燃气行业高管对记者预测，该项并购将会一波三折，“3.5元/股的要约价虽较现今市价高出许多，但一些战略股东当初买入的价格超过4元/股，他们不一定愿意割肉离场”。

　　在2010年12月17日中国燃气两位前高管刘明辉和黄勇被深圳公安局拘留之后，中国燃气一直处于管理层动荡中，甚至数个内地项目一度受阻，由是导致其在资本市场中落后于同行，其市盈率一直在10倍左右徘徊，远低于华润燃气(01193.HK)、中华煤气(00003.HK)等同类竞争对手20倍左右的市盈率。

　　“中国燃气在国内的资产质地还是不错的，燃气行业未来10年仍有复合两位数的增长，但中国燃气需要重塑管理层的形象，以挽回公众信心。”中国能源网CIO韩晓平对记者表示。

　　全面收购的门槛

　　中国石化是中国燃气的发起创办人之一，目前持有该公司4.8%的股权。根据收购要约，每股现金要约股份为3.5元，较中国燃气停牌前收盘价2.8元溢价25%。

　　前述燃气行业高管表示，3.5元的价格较为合理，“如果没有发生管理层动荡事件，中国燃气现今也是这个价格”。

　　11月9日，中国燃气开始停牌，后在数日后的复牌公告中表示，有一独立潜在投资者有意投资其较大股权，由是导致市场对中国燃气的追捧气氛开始升温。

　　13日，中国燃气股价上涨20.36%，达到3.7元，较之11月9日停牌时的2.37元，已有42.2%的涨幅；而连续数日上涨，中国燃气目前20.67倍的市盈率已与竞争对手等同。

　　问题在于，全面收购要约的最终实现，新奥燃气和中国石化都首先需要跨越数个大股东的门槛。

　　中国燃气的股权极度分散，作为最大股东的韩国SK集团持股9.7%，第二大股东为刘明辉，其持股8%，阿曼国家石油公司持有5.42%的股权；其他股东如印度国有天然气企业GAIL Ltd、亚洲开发银行、国台办在港机构海峡金融以及中国石化。

　　“阿曼国家石油是创办方，3.5元/股的价格已能让其赚得盆满钵满，但后进者拿到的价格却高出许多。”前述高管分析，如先前刘明辉售出4000万股给其中一个大股东的价格是4.15元/股，而当年10月26日的配售中，许多股东包括一些大股东拿到的价格是4.31元/股，10月28日一位大股东再以4.374元/股的价格买入了4500多万股。

　　该高管认为，中国燃气目前发展势头尚可，并未陷入资金困境或经营困难，2011年中期营业额及净利润按年分别增长21%和302%就是证明；几大战略股东也是有钱的主，“所以新奥能源很难让全面收购要约得以实现，或可能最终只是部分收购”。

　　不过，一位业内人士则持不同意见。“现在经济形势不好，先前董事会里有很多纷争，对企业的正常营运有不良影响，所以现时未尝不是一个很好的套现机会。”他说。

　　该人士认为，3.5元并不一定是最终的收购价，“或许需要经过几轮商谈”，包括先前拿高价的大股东，如若价格升到4元/股，估计也会同意离场。

　　新奥和中石化的燃气战略

　　根据13日新奥能源及中国石化发布的公告，两公司将意向收购中国燃气所有流通股。

　　新奥能源将通过贷款协议下提供的承诺的过桥贷款及其自有资源的现金，为其支付55%的收购要约总对价；中石化则将通过中石化信用证或其自有资源的现金或其他融资资源，支付45%的收购要约总对价。

　　前述燃气高管分析，中石化缺少根基深厚的下游天然气分销平台，而中国燃气拥有这一资源，另一方面后者将能够获得充足的天然气供应，以实现最终需求的增长。“但中国石化并不擅长燃气行业的管理，故此这一块由新奥能源来主导是最好选择。”

　　截至今年6月底，新奥能源在内地共有100个管道燃气项目，覆盖的城市可接驳人口达4913万人，加上一个海外燃气项目，总覆盖城区人口合共达5805万人。中国燃气截至9月底止，共有151个城市管道燃气项目，覆盖的城市可接驳人口达6249万人。

　　如收购成功，新奥的燃气项目覆盖的城市可接驳人口将超过1.2亿人，超越中华煤气集团成为国内第一大燃气企业。

　　事实上，中国石化对于城市燃气业务属意已久。中石化总裁王天普于3月28日表示，中石化对城市燃气业务“有非常大的想法”，其认为发展业务方式是，“或是选择自己干，或是和省一级的燃气公司合作，要么就是和华润这样的(全国性)公司合作。”

　　上述业内人士认为，傅成玉掌管的中石化在燃气业务拓展方面变得更加积极，如若收购成功，“中石化在天然气分销领域可后来居上，赶上中石油的昆仑燃气”。

　　新奥能源和中国石化表示，如若要约收购完成，他们将尽力维持中国燃气在香港交易所的上市地位，并将根据上市规定确保至少25%的中国燃气已发行股份由公众持有。