财新《新世纪》 记者 朱以师 张宇哲

　　刚刚过去的9月，是房地产开发商绿城集团的多事之秋。先是“海航集团30亿元收购绿城”的传言，后是“银监会调查绿城集团房地产信托业务”的消息，相继将绿城推至风口浪尖。

　　绿城“被调查”的传闻如一石击水，震荡着房地产行业脆弱的信心。绿城中国(03900.HK)股价在9月22日大跌近17%，之后一周继续累计下跌逾27%。与此同时，香港上市的内房股普遍遭遇抛售，恒大、雅居乐、碧桂园的周跌幅都在10%以上；A股市场也有21只地产股跌幅超过10%，“招保万金”等大型房企亦未能幸免。

　　“误传，这些消息都是误传。”9月27日，绿城集团副董事长罗钊明在电话中一再向财新《新世纪》强调。此前，绿城集团执行总经理曹舟南也对外解释称，“可能是银监会的一位处长在听闻海航30亿元收购绿城的消息之后，在内网向下属单位问询，导致出现绿城信托被调查的传闻。”

　　9月27日，银监会非银司一位负责人也对财新《新世纪》记者称，“从去年年底至今，监管部门就开始对信托公司的各类业务密切日常监测，包括房地产信托业务的结构、流动性、到期兑付情况等，但不可能针对某一家特定地产公司开展调查。”

　　调控之下的房地产行业宛如惊弓之鸟，稍有风吹草动，即哀鸿遍野。而“绿城事件”更折射出行业的普遍困境——销售受阻、负债率走高、资金链遭遇严峻考验，同时融资渠道被不断收紧，财务风险正加速累积。

　　“虽不是针对绿城的专项调查，但银监会对房地产信托的兑付风险存在担忧。”某大型信托公司人士对财新《新世纪》记者表示。银行信贷持续紧缩，资金饥渴的房地产公司在融资上使尽“十八般武艺”，以高息吸引银信合作、理财产品、私募基金、委托贷款甚至民间借贷等多渠道资金。这些资金链条环环相扣，一旦某个环节出现违约即可能引发连锁的恶性反应。这已成为当前金融和房地产生态的“不定时炸弹”，为监管层所担心。

　　流动性压力

　　负面传闻找上绿城，并不令人意外。绿城在业界素有激进之名，其负债率一直高于同行。绿城中国2011年中期报告显示，截至6月30日，公司的债务总额约364亿元，净资本负债率达163.2%，较2010年底上升了31.2个百分点。

　　绿城现金流状况亦令人堪忧：综合现金流量为负值，公司可动用的银行结余及现金近67.44亿元，而一年内到期的银行借款和其他借款为135.14亿元。贝塔策略工作室合伙人杜丽虹对此分析称，“绿城的现有资金远不足覆盖短期负债，未来的财务安全将高度依赖项目的销售回款。”

　　造成绿城今日困局的，恰是项目销售低迷。截至今年6月末，绿城中国的销售额为201亿元，仅完成全年目标550亿元的36.54%。在今年5月至7月期间，绿城新项目的去化率均在40%以下，甚至远低于2008年金融危机爆发时的同期数据。

　　绿城中国常务副董事长兼执行总裁寿柏年在2011年中期业绩会上坦承销售比年初预期差，随着限购区域可能进一步扩大，下半年的去化率可能还会低于上半年。

　　绿城的绝大部分项目都在此轮调控的限购区域内，其大本营浙江辖内限购区域接近半壁江山。同时，其高端定位也造成了调控下的尴尬局面——有能力买绿城房子的人基本都属限购范畴，这使得绿城的房子更难以销售，并且还无法效仿定位中低端的房企实行“以价换量”的策略。

　　标准普尔针对中国房地产企业的压力测试报告显示，如果2012年的销售额在2011年的基础上下降10%，包括绿城中国、合生创展、上海置业等在内的六家公司的流动性将陷入疲弱，其流动性来源将不足以支持开支，可能出现难以偿付短期负债的风险；如果2012年的销售额下降30%，则将使包括数家大型开发商在内的很多开发商承受严峻的流动性压力。

　　标准普尔这一压力测试的假定前提是，预计2011年中国房地产销售额相比2010年增长25%。市场分析人士对此指出，因2010年房地产投资大幅增加，2011年市场推盘量猛涨，年度销售额同比增长25%是完全有可能的。

　　信托救急

　　绿城一向高负债率的经营策略，形成的一个恶性循环是其信用评级过低，从而难以利用信贷和发债渠道融资，这使信托融资成为绿城少数可依赖的渠道之一。绿城集团董事长宋卫平9月27日接受《钱江晚报》专访时证实，目前绿城的信托融资占到所有资金来源的20%，融资成本在14%左右。

　　对于信托业务被调查的传闻，宋卫平称，“风险总是有的，有时也很难控制，没有风险也就不是今天的绿城了。”

　　今年以来销售疲软，绿城为筹措资金平衡现金流暂渡难关，信托融资发行频率和规模都远超同行，这进一步大幅推高其净资本负债率。据财新《新世纪》记者不完全统计，目前绿城集团尚在运行中的信托计划有14款，涉及11家信托机构，公开披露的融资规模累计约85亿元。

　　另外，绿城还与平安信托合作设立房地产基金信托计划，募集资金以股权投资的方式参与多个绿城的房地产项目，例如今年7月平安信托成立的“平安财富·安城1号房地产基金信托计划”。2009年，绿城中国与平安信托曾签署框架协议，计划在3年内完成150亿元的融资规模。

　　信托业内人士估计，目前绿城的信托融资规模总计在100亿元左右。

　　一家知名房企的高管对财新《新世纪》记者分析称，“绿城做这么大规模的信托融资确实危险。之前能高成本融资，是因为有杠杆，一块钱可以干三块钱的事，土地到手就可抵押融资。现在监管严格，拿地后15天内就得付清土地款，投资就成了实打实的。而现在房地产的毛利率只有30%多，扣掉税项之后是百分之十几，上市公司的报表大概都是这个水平。以这个净利润率去做高成本融资，基本就是死路一条。”他透露，现在业界信托融资的成本至少在15%到18%，甚至高达25%。

　　“这么大规模的高息融资，是希望能够以未来的收益换取现在的生存发展空间，这就是在赌。”一位房地产业内人士称。

　　2009年，绿城赌赢过一次。当年，绿城通过信托方式大笔融资，触发海外高息债危机，后来凭借政府救市东风，房地产业迅速回暖，绿城才涉险过关。

　　“宋卫平的赌性圈内皆知。但这一次能否赌赢，现在还不知道。”上述房地产业内人士说。

　　最坏的打算

　　市场的担心在于，持续的销售低迷，极可能令绿城重现2008年年底资金链紧张的窘境，进而出现偿付违约，并引发连锁反应。

　　今年初，绿城曾爆出“集资门”，通过内部集资的民间借贷手法来缓解资金链紧绷状况。知情人士向财新《新世纪》记者透露，绿城曾就内部集资发文称，因下属项目公司开发建设的需要，绿城集团拟向内部阶段性融资。内部融资的起点为10万元，不设上限，期限为两年，预计年收益率12%，期满一次性还本付息。

　　“绿城资金链即将断裂”的传闻，从这次内部集资开始传出。但罗钊明向财新《新世纪》记者称，内部融资的规模很小，是通过信托计划的形式募集，不会对绿城的资金链造成额外的影响。

　　绿城方面对未来偿债情况努力展示出乐观看法。绿城中国首席财务官冯征表示，“在房地产宏观调控的大背景下，公司的销售受到一定影响，资金紧张是真的，但不会出现资金链断裂。”

　　在宋卫平看来，绿城也还未到类似2008年的危急状况，“2008年八九月份的时候，公司已经有了支付方面的问题，开始欠款了。不过现在的情况比那时候要好，到现在为止，我们还没有拖欠地价款。如果按照现在这样良性运转下去，绿城一点问题都没有。”

　　罗钊明也向财新《新世纪》记者表示，绿城已经在为降低负债做各种尝试。一方面是减少拿地，另一方面在新拓展的项目中采取合作开发的模式。“合作伙伴会给我们多出一些资金，例如在股权五五开的项目中，绿城只需要出25%到30%的资金，其余全部由合作伙伴提供。绿城则负责项目的管理。”用这种方式，今年上半年绿城仅以23.3亿元投资取得了权益土地储备201万平方米，而这些土地的实际成交价为44.32亿元。

　　与绿城合作的金融机构也并未那么悲观。工商银行浙江分行信贷部人士向财新《新世纪》记者透露，从银行了解的绿城集团的财务情况看，绿城尚未出现太大问题，“负债率是高了点，但还不至于垮掉。”据了解，绿城集团在当地工行、建行、农行的贷款分别有十几亿元的规模，目前尚未被停贷。

　　一家与绿城合作的大型信托公司内部人士也对财新《新世纪》记者表示，绿城的盘子大，信托项目不会出现太大问题，“即使最终出让项目，也都是地段不错的优质资产，不愁卖。”

　　即使如此，对下一步发展，宋卫平甚至做好了退出房地产业的最坏打算。他在接受《钱江晚报》的专访时称，“绿城接下来会分三个阶段走，首先就是努力做销售，把房子卖出去；如果这个不够有效，第二就是看看能不能腾挪掉几个项目；最后一个阶段，如果前面的手段都不奏效，那我就直接把价格降到底，所有的房子都卖完，以后就不再做房地产了。”这一表态又引发了市场对其港股退市的传闻，使得绿城中国不得已于9月28日出面澄清。

　　对于宋卫平的这番表态，一位开发商同行提醒说，如果市场的形势已经坏到不得不卖项目求生的时候，市场上敢于且能够接盘的买家也将少之又少，到那时，恐怕绿城也难全身而退。

　　行业形势之危

　　针对绿城信托业务被调查的传闻，中金公司认为，信托资金进入房地产市场将被严格管制。这意味着被房企视为“救命稻草”的信托融资渠道将面临收窄，房企可选择的融资渠道再度减少。

　　上述银监会非银司负责人对财新《新世纪》记者表示，前期对信托公司的窗口指导效果正在显现，目前房地产信托业务规模已经出现下降，“暂时不会有新的措施”。

　　用益信托工作室的数据也显示，7月、8月房地产信托分别增长约236亿元、231亿元，较4月-6月每月增长超300亿元的发行规模已有大幅下降。

　　房企信托融资自2009年下半年开始蓬勃发展。从2010年二季度起，由于政府对房地产行业实施紧缩政策，房地产开发贷款受到抑制，越来越多的房地产企业开始利用房地产信托融资。截至2011年6月，房地产信托资产已由2010年3月的2350亿元增至6050亿元，增幅为150%。同时，信托资产总额也由 2.4万亿元增加至3.7万亿元。

　　这引起了监管部门的警惕。银监会在5月、6月接连对信托公司进行窗口指导，并对一些房地产业务规模较大的重点信托公司“逐一审批”房地产信托项目。同时，银监会还下发了《房地产信托业务风险监测表》，要求信托公司上报每一个房地产信托项目的资金投向、资金运用方式、风险控制措施等信息。

　　与此同时，房地产行业的负债率也创下新高。广发证券根据2011年上市房企中报统计指出，今年上半年，上市房企平均资产负债率达75.3%，为近五年来的高点；A股上市房企整体负债总额10921.43亿元，同比上升41.29%。

　　一位银行人士分析称，监管部门会继续加强对房地产金融业务的管控，限制银行、信托等金融机构对房地产行业的风险敞口，而这将令房地产企业资金链条更加紧绷。

　　浙江省银监局内部人士也向财新《新世纪》记者透露，在近期的房地产公司座谈会上，浙江很多房企都表示资金链紧张。如果银根紧、销售少的情况继续，最多挺到明年初，可能问题就会大面积爆发。

　　财新《新世纪》记者王紫雾对此文亦有贡献