荆宝洁

　　万亿负债正压迫着地产商的神经，持续调控下，行业正似乎走向比2008年更为艰难的境地。

　　广发证券根据上市公司房地产板块中主要公司2011年中期各项财务指标的统计分析发现，板块资产负债率为75.3%，位于近5年来的高点，财务压力正在加大。上半年，A股上市房企整体负债总额突破万亿元，达到10921.43亿元，同比上涨41.29%

　　安信证券最近的一份报告指出，中报显示，上市房企借款融入资金增速急剧下滑，长期借款余额增速普遍下降，一年内到期非流动负债急剧增加；大公司短期借款上半年有所抬头，偿还债务支出增加。

　　但中报仅仅反映的是前半年上市房地产企业的状态。“3个月的时间过去，行业没有转好的迹象，而是更加恶化了。”9月20日，广发证券分析师沈爱卿在接受本报记者采访时说。上市公司尚且如此，很多中小企业则面临更为艰难的局面。

　　债台高筑

　　背在房企身上的债像雪球一样越滚越大。尽管华远地产(600743.SH)董事长任志强不止一次提醒，上市公司的负债中有很大一部分是还没有进行结算的预收账款，并不能完全反映上市公司的资金链状况。但实际上，剔除预收账款，房地产上市公司的净负债率也在大幅攀升。

　　广发证券向本报记者提供的一份报告显示，剔除预收账款，万科(000002.SZ)的资产负债率达到62.4%，保利地产(600048.SH)达到69.4%。更高的为中天城投(000540.SZ)，达到79.9%，鲁商置业(600223.SH)达到87.3%。

　　对于A股上市公司而言，最具杀伤力的流动负债已占负债总额的70.62%，高达7712.57亿元，同比上涨53.88%。其中，短期借款和一年内到期的非流动负债分别同比上涨12.66%和89.42%，达到669.61亿元和980.37亿元。显然，过去的巨额举债已到归还之时。

　　H股上市公司绿城(3900.HK)中报显示，截至6月30日，绿城的销售额为201亿元，仅完成今年全年目标550亿元的36.54%。绿城上半年持有现金90亿左右，却有350多亿元负债，负债率高达160.2%，成为大型开发商中负债率最高的房企。尽管在绿城董事长宋卫平的眼中，优质的土地并不能被视为负担，但在市场低迷的情形下，存货难以变现的压力，使得开发商资金状况进一步紧张。在此背景下，“海航将收购绿城”这种在业内资深人士看来荒诞不经的传闻，居然也有人相信。

　　安信证券指出，对于房地产行业而言，流动性的持续收紧不仅体现在商品房销售的放缓，也体现在银行贷款融资的难度加大，行业调控的持续也使得股权融资、公司债、中票融资、银行贷款、信托融资等均受到限制和影响。种种因素造成了上市公司短期负债和一年内到期的非流动负债的大幅攀升。

　　资产负债率并不是判断房地产企业资金状况的唯一指标。一位不愿透露姓名的基金经理告诉本报记者说，他会主要关注现金、存货、短期借款、速动比率、销售状况等综合指标。

　　广发证券报告指出，A股房地产板块短期资金压力加大，货币资金/短期及一年内到期借款的比值为131%，处于近5年中的较低水平，略高于房价下降前夕的2007年，大幅低于2009年和2010年。但板块的投资仍在快速增加，而筹资渠道被收紧，因此，131%的短期偿债能力并不安全。与此同时，板块的地产仓位提升，存货/总资产比值为68.7%，为近5年来的高点，存货压力加大。

　　这样的财务分析又有一定的滞后性和局限性。“这是根据上市公司披露的中期报告和公开数据所做出的分析，只代表上半年的状况。”沈爱卿表示。

　　事实上，一些公司通过股权质押的方式进行信托融资时，并不会推升公司的资产负债率。例如泛海建设(000046.SZ)今年就频频利用股权质押方式，分别向北京国际信托投资公司、平安信托投资公司融资。半年报显示，泛海建设的真实资产负债率仅为64.2%。而公司上半年亏损3373.15万元，每股亏损0.015元。上半年公司营业收入3.85亿元，同比减少51.89%。公司表示，报告期内，公司项目开工面积较上年度大幅增加，可销售面积也比上年同期增加，但因上半年在售项目大都未达到收入确认条件，销售收入较上年同期有较大降幅。

　　能动态反映开发商资金状况的，是销售形势。

　　据万科监测，随着限贷、限购政策的叠加效应进一步显现，市场竞争趋于激烈。8月份北京、天津、沈阳、上海、杭州、南京、苏州、无锡、深圳、广州、东莞、佛山、武汉、成都等14个城市的商品住宅总成交面积仅为2009年同期的一半，而批准预售面积则基本持平，成交批售比(成交面积/批准预售面积)仅为0.65，与7月份一样，再次接近2008年同期水平。销售状况并没有进一步转好。

　　谁在坚挺？谁已破产？

　　每当市场转差，就会有很多关于房企资金链断裂的关注和担忧。一个存在于资本市场的共识是，行业分化越来越严重。由于销售和融资的整体性压力，以及后续的还款压力等，目前房企的资金状况是短期偿债能力处于向下趋势中，该指标比2010 年差，暂比2008 年好，处于中间状态。这其中大企业目前并不是很缺钱，但中小企业资金捉襟见肘。

　　广发证券认为，四大房地产公司在上半年的销售状况较为出色。万科和保利地产的土地储备向二三线城市渗透程度更深、产品结构也更多的是面向主流的刚性需求，受限购的影响要相对小些；而招商地产(000024.SZ)和金地集团(6000383.SH)在一线城市的土地储备占比更高一些，产品结构也更偏高端，其中，金地集团在中报中明确提出了加大二三线城市的开工力度，并调整户型结构以满足刚性需求。

　　在对下半年的预期中，四大企业纷纷提到了“加速销售”的应对战略。

　　保利地产在半年报中称，下半年，继续坚持以满足刚性居住需求的中小户型普通住宅为主，加快销售回笼，确保资金平衡。

　　明确提出降价的只有富力地产(02777.HK)。“价格在政府的号召之下，大家只能做出向下的调整。价格方面，我们现在下调了10%；估计会慢慢跌，下半年可能会再跌10%。”8月23日，富力地产董事长李思廉在中报业绩发布会上作出上述表示。截至今年1-8月，富力地产总录得销售收入共约184.53亿元，相当于富力全年400亿销售目标的46%，未来4个月任务艰巨。

　　某知名上市公司高层在与本报记者交流时表示，大家都在关注富力降价后的市场反应。很多公司已在悄然调整价格。但业界普遍最为担心的是，此轮调整和2008年完全不同，彼时可以用价格换得销量。而现在，受限购的制约，市场上有购买力的客户群越来越少，降价的效果越来越差。今年上半年有些公司销售情况还不错，大多是因为市场的惯性。在他看来，市场的冰点就快到来，形成下降预期后，会有更多的人观望。

　　为什么迟迟没有破产的中小公司出现？任志强透露说，现在已经有不少中小房地产企业破产，只是没被看到，这是因为破产企业现在仍以“被收购”的形式存在。

　　有限的公开数据或能反映行业的趋势。万科2011年中报显示，上半年万科共收购了10家公司，共付出约46亿元。其中最大的一宗交易为，广州万科以31亿元收购广州市番禺向信房地产有限公司100%股权，获得新光城市花园项目。

　　一些公司也以各种方式渡过危难的时刻。有些上市公司开始转让项目。例如，大龙地产(600159.SH)，以8.2亿元的价格将子公司北京京洋房地产开发有限公司93.45%股权及债权转让给春光置地，此举将会为大龙地产带来约36122.92万元(税前)的利润。

　　亦有开发商向本报记者透露，一些供货商和建筑商一齐向地产公司输血，帮助地产公司苦撑。在很难向银行借得开发贷款的情形下，一些公司转而求助公司大股东、私募基金。