秦伟

　　香港交易所的“八大改革”自提出就引来市场多方争议，7月26日，港交所行政总裁李小加一改姿态，亲自以“万言书”向市场释疑。

　　在这份改革宣言中，李小加指出，“八大改革”将分提升港交所核心实力的改革、与内地互联互通的改革以及提高国际竞争力的改革，并表示根据轻重缓急，将改革措施分三个阶段逐步推行，并不会向市场过度施压，在短期内同时推行多项措施。

　　而对于每一项改革，李小加又从背景、原因、影响等多个方面深入解释，希望可以藉此给业界吃下一颗定心丸。

　　这封“发自肺腑”的万言书也确实为港交所赢来了期望的理解与赞同，此前备受争议的“李氏改革”，有望部分“化冰”。

　　“我认为(李小加的)态度是可以接受的。”凯基证券营运总监邝民彬对本报表示，他认为李小加之前给人的感觉“比较强硬”，但现在则表现出肯与业界商量的意思，“香港的华资证券行比较多，文化不同于外资证券行，(而)李先生常在国外，作风洋化，但华人还是喜欢有商有量。”

　　“新事物出来，不是所有人都可以接受的，重要的是沟通，让别人知道政策背后的含义。”邝民彬指出，港交所此前一次提出多项改革措施，让人感觉不断有新的要求出台，压得人喘不过气来，“从业人员也需要时间接受(改革措施)”。

　　正方反方

　　去年3月，香港交易所公布了《战略规划2010-2012》，其中提出八项革新措施，包括提升信息技术基础设施、改革结算所风险管理措施与提高资本充足率、实现交易时间同步开市、引进遥距交易所参与者制度、开设收市后期货交易时段、缩小买卖价差、 引进收市竞价时段和隐名交易。

　　尽管港交所在战略规划中表示，这些措施“只是演化而非改革，是过去的延续，”，但业界普遍将其解读为“改革”，此次李小加“万言书”中亦用“改革”字眼，似乎多少显出让步，表明放低姿态愿与业界商量改革的推行。

　　申银万国(香港)副总经理白又戈也认为，港交所提出的改革对未来提高竞争力是有正面意义的，“交易所是大家的，(改革措施)要与业界讨论才能推出，改革是大方向，但怎样最好，各方应该充分交换意见。”

　　不过，李小加这颗“糖衣炮弹”未能攻克反方。

　　“李小加的方案，每一条都显示出不公平、不公正和低透明度，”香港证券及期货专业总会会长王国安向记者表示，“(李小加画了一幅)很美丽、很大的图，但说没有用，做起来时很多问题没有解决。”

　　6月份，针对开设收市后期货交易时段这项改革措施，王国安曾组织记者会代表中小券商发出反对声音，他曾批评延长交易时间是“劳民伤财”。

　　“香港成为国际市场是要别人认同的，基本条件没做好，发展那么多没有用。”王国安指出。

　　改革似乎步步惊心。

　　目前，港交所八大改革中，已经向业界咨询的改革措施共有三项，包括更改交易时段(即实现与内地交易市场同步开市)、开设收市后期货交易时段和结算所风险管理措施。

　　更改交易时段是最早推行的改革措施，去年9月即开始进行市场咨询。但记者注意到，港交所在咨询总结分析的数据只包括来自香港交易所参与者的回应，而这部分回应总数仅为其他个人回应总数的1/4，对于“午市提前开始，午休提前并缩短”这项措施，80%个人表示不支持，但港交所总结分析却指出52名参与者(71%)表示支持午市提前开始。

　　对于更改交易时段，富昌证券研究部总监连敬涵解释说，开始市场上的反应分为两派，反对的一般是员工，因为经纪人往往利用午饭时间与客户交流，缩短午休时间导致其与客户沟通时间不足，而赞成的一般是老板，“他们以为延长交易时间能带来更多收入，缩短午休时间对他们又没有影响。”

　　然而，延长交易时间后，交投量没有增加，收入也没有明显增加，老板们也开始加入了反方。

　　冀望中港互通

　　“我所听到的都是反对，哪里有赞成的声音。”连敬涵表示，“(中港两地)除了开市时间一致，其他都不一样，内地是不是也该把午饭时间提前到11点，我们是不是也应该把休市时间提前到3点呢？(港股直通车)香港先行一步，但直通车不知什么时候才能推出？”

　　2007年，中国国家外汇管理局宣布了“港股直通车”计划，指允许境内投资者可以用自有外汇或者用人民币购买外汇，将外汇存入证券投资外汇帐户，通过在中国银行等试点商业银行开立境外证券投资外汇账户，并委托这些商业银行在香港的证券公司开立代理证券帐户。

　　不过，计划宣布后第二个月即遭到专家上书，批评这一计划可能产生危害，3个月后，政府暗示港股直通车还需时间落实， “港股直通车”被无限期推迟。

　　虽然前景渺茫，但仍有乐观人士看好未来中港两地互通趋势。

　　“中港交易时间未来会一致的。”邝民彬认为，产品在对方市场挂牌，交易时间如果不一致会产生很多问题，双方配合发展也会带来更多共同利益。

　　不过，他也指出，政策的推行应站在宏观层面上，考虑到市况等因素来选择合适的时机推出。“参与者暂时看不到好处，(而)只有坏处就会反对，如果真的配合国内情况，交投量应该会有增加，但现在仍然欠缺其他条件配合。”他强调，港交所以后应多讲解其政策，让人看得更清晰。

　　今年5月，港交所摸索着走出了第二步，开始对开设收市后期货交易时段进行市场咨询。即在收市后，对几个特定的期货产品加开交易时段，以方便市场人士进行对冲活动或调整仓位。

　　不过，所谓的咨询很快演变成一场针对港交所的“批斗会”。

　　或许李小加也感受到了业界反对声音带来的巨大压力，在“万言书”中，他表示，业界的各种反对意见很中肯，港交所“会在综合各方意见、制订完善的风险管理方案、给予市场充分的时间准备系统升级后，适时稳妥地推出此项措施。”

　　李小加亦解释说，这项改革也是为了配合人民币国际化趋势，他指出：“从未来看，人民币外汇产品、利率产品、内地股指期货产品、商品指数产品将会发展为全球性产品。届时，现行的期货交易时间将很难满足境内外投资者的交易需求。”

　　今年7月，对开设收市后期货交易时段的市场咨询已经结束，但目前仍未公布咨询结果。

　　保证金比例提升

　　改革的第三步，即对结算所风险管理措施进行市场咨询，可能是港交所走得最舒心的一步。

　　这项措施要求港交所结算参与者将按照其每日净仓位向其缴纳按金及保证基金，李小加指出，受该项改革影响最大的只是占券商总数不足20%的大型券商，当中大部分为国际或中资机构，而中小经纪则可以享受按金与保证金豁免。

　　“从2000年至2008年雷曼兄弟证券公司(雷曼)倒闭前，市场交易量最高峰时增长了7倍，而结算所的保证金却不增反减，只有约4亿港元；在雷曼违约给香港交易所带来1.6亿港元的损失后，保证金进一步减少为2.4亿港元。”而这，给结算所带来巨大的流动资金压力。李小加在宣言中指出，有鉴于雷曼事件，港交所应加强风险管理，引入现货结算所按金制，以及动态保证金制度，同时港交所也将增加资金投入，与业界共担成本。

　　按金和保证金将用以针对因结算参与者失责而产生的失责损失，根据港交所现行的风险管理架构，除了这两个资金来源外，香港交易所风险管理资金将成为第三层保险。

　　根据咨询文件，应缴按金等于净持仓量乘以与恒指波幅挂钩的按金率，按金率最低为5%。同时，港交所还建议向每名结算参与者提供500万元的按金豁免额，及100万元的浮动保证金豁免额。港交所估计81%的结算参与者将无需支付按金， 78%的结算参与者无需支付浮动保证基金，此外，有约50%的结算参与者将完全不受新措施影响。

　　李小加此前接受媒体访问时曾介绍，全港排名前十的经纪行中，最高的可能要缴付1.5亿至2.5亿港元的按金，外加4000万至6000万的保证基金。

　　由于主要是针对大型券商，这项措施“意外”地获得多数中小券商的支持，连敬涵向记者表示，在李小加提出的改革措施中，这是唯一一个中小型券商比较乐意接受的改革。