曹咏

　　变脸！处于评级漩涡中的一方标普，已彻底抹去其对玖龙纸业(2689.HK)长达3年的评级痕迹。

　　本报记者发现，更新于6月17日的标普官网信息显示，玖龙纸业名下多达九项的常规披露均只留下简单一句话：“该评级已经撤销”。

　　标普将这一撤评举措归于“缺乏及时信息”。

　　资料显示，标普从2008年开始受聘于玖龙纸业为其提供评级服务；事实上，正是因为标普等评级机构的力荐，玖龙纸业才得以成为第一家在国际市场发行投资级债券的中国民企。

　　讽刺的是，这也是玖纸债券成立至今的最高评级，此后三年多的时间，该债券一直在垃圾债券评级中起伏；尽管玖纸本身的财务状况和股价均较三年前有明显改善。

　　评级“贴金”

　　当标普打出这张牌的时候，可能已经意识到，“撤销评级”是一把双刃剑。

　　最直接的后果，是原本应持续至2013年的双方合作已提前终止。

　　“本公司亦谨此确认，其已支付与标普签订之委聘函下到期及应付的所有费用，而现时概无有关委聘而到期及应付的未缴费用。”玖龙纸业在15日公告中强硬表态。

　　标普方面以涉及客户信息为由，拒绝透露所获报酬情况。

　　一份标普针对玖龙纸业的研究报告对这部分费用有一定披露，报告的撰写时间为2009年1月。

　　报告显示，标普曾在过往12个月为玖龙纸业提供服务并收取相应报酬。

　　此外，标普还向一间或多间机构收取介于人民币6.8万元至人民币34.3万元之间的费用，作为授权这些机构传播及联合推销标普就有关公司所撰写的研究报告的报酬。

　　时至今日，标普显然已放弃未来两年继续获得上述报酬的权利。

　　然而，3年前，这场的合作却是以共赢开场。

　　正如玖纸在15日复牌公告中所述，公司曾为一批3亿美元2013年到期的优先票据聘请标普、惠誉为评级代理——这也是该公司迄今为止唯一的海外发债。

　　当时，玖龙纸业正面临上市以来最大危机。

　　受金融危机波及，该公司资金周转紧张，负债率一度高达98.9%；但董事长张茵(专栏)又坚持绝不稀释股权，而希望靠债券进行融资。

　　因此，玖龙纸业挑中标普、惠誉为其即将发行债券提供评级。

　　第一上海策略分析师岑智勇指出，企业取得评级的原因，就是为了要在债券市场集资。由于评级的高低将会影响企业的融资成本，一般来说，企业获得越高的评级，则可以用较低的成本进行债务融资。

　　在投行美林的操刀下，这批本金达3亿美元的票据于2008年4月结束发行。

　　两家受聘的评级机构标普、惠誉均对其大力支持，同时给予该票据“BBB-”评级；如此评级已进入风险最低的投资级别，意味着发行人公司“目前拥有足够偿债能力”。

　　得益于评级机构护航，这批票据年利率确定为7.875%，玖龙纸业所得净额达到2.94亿美元，大大缓解公司的财务状况。

　　根据发售公告，玖纸将从2008年10月开始，每半年向票据持有人支付利息，但最终利率还将随标普和惠誉给予的评级等级做相应调整。

　　值得注意的是，从一开始，评级机构就已发现玖龙纸业的“激进”债务策略。

　　“本次评级还受玖龙纸业激进的资本支出项目的限制，公司的资本支出一直是，并且预计仍将依靠债务融资”，惠誉在2008年对公司首次评级时表示。

　　尴尬变脸

　　谁又料想到，这批票据发售期间敲上的“BBB-”投资评级，却成为此后三年间可望而不可即的标杆。

　　随着玖龙纸业票据正式上市交易，其获得的评级轨迹反而每况愈下。

　　2008年10月13日，玖龙纸业公布糟糕的2008财年业绩后，标普首次对评级进行调整，将公司长期企业信贷评级和3亿美元票据评级同时列入“负面观察”名单。

　　只是，玖龙纸业的财务状况还在持续恶化，投行纷纷发表看空报告，甚至还有公司将申请破产的消息传出。

　　同年12月，标普再度出手。

　　这一回，玖龙纸业终于失去“投资级”光环。标普认为公司财务状况在未来12个月将持续疲软，因此，将玖纸长期企业信贷评级由“BBB-”调低至“BB”；对应的票据评级也从“BBB-”下调至“BB-”。

　　惠誉也在2009年2月初宣布，将公司的长期外币发行违约评级由“BB-”下调至“B”，同时将3亿美元票据评级从“B+”下调至“CCC”，并列入负面观察名单。

　　对照最初的发售公告，一旦票据评级下降至“BB-”或更低，玖龙纸业需要支付更高的利息；数据证实，从2009年4月开始，玖龙纸业这笔债券应付利率已经从首年利率的7.875%，大大增加至9.875%。

　　这也意味着，玖龙纸业的融资成本水涨船高。

　　公司迅速对评级下调做出回应：2008 年12月，玖纸宣布回购于3亿美元优先票据中的5.4%；2009年2月，公司再次宣布，继续回购其余2.84亿美元优先票据。

　　后一次的要约价格已经较市场价溢价51.4%；中银国际分析称，如果公司能够回购所有剩余的优先票据，那么对应的年利息费用将节省达1.9亿人民币。

　　2009年8月，玖龙纸业公布要约收购的最终结果：公司已购回的票据总额累计达2.52亿美元，占票据本金额3亿美元的84%；尚在市场交易的票据金额仅剩下4757.5万美元，还不到本金总额的16%。

　　短短一年左右，玖龙纸业3亿美元、五年期的票据融资计划名存实亡。

　　标普向本报提供的评级数据显示，2009年9月， 该公司完成了对上述剩余票据的最后一次评级调整。

　　标普将玖龙纸业的信用评级前景由“负面”调高至“稳定”，维持对其“BB”长期企业信贷评级，以及对剩余4757.5万美元票据的“BB-”评级。

　　上述评级已经维持了近两年，直到2011年6月，标普宣布撤销对玖龙纸业的所有评级。在此期间，该评级机构本应在2010年出具的玖纸票据报告也仅仅是以“概要”形式体现。

　　不过，2011年4月标普新发布针对大中华区的信用评级体系；此背景下，玖纸票据拥有的长期大中华信贷评级为“cnBBB-”，未偿还票据评级为“cnBB+”。

　　而另一家受托评级机构，惠誉对该部分债券的最新一次评级调整在2010年11月：将票据评级由“CCC”提高至“BB-”。