21世纪经济报道 杨颖桦 北京报道

　　核心提示：金隅股份计划回顾A股筹谋已久，其最终选择以跨市场惜售合并回归A股的方案，而非市场预想，有多重原因。

　　一家公司同时在发审委与重组委“过堂”，在近期A股市场并不多见，金隅股份就是吃螃蟹者。

　　1月21日，金隅股份将同时闯关发审委与重组委。金隅股份申报稿显示，其将对太行水泥(600553.SH)采取换股吸收合并，同时发行A股回归境内资本市场。

　　此次，金隅股份拟发行的4.1亿股A股，将全部用于吸收合并太行水泥以实现旗下水泥资产的整合，不涉及募集资金。

　　吸收合并的换股比例为1.2:1，即每股太行水泥可换取1.2股金隅股份发行的A股。其中，太行水泥换股价为10.80元/股，金隅股份A股换股价为9.00元/股。

　　“这几乎是第二个潍柴动力(000338.SZ)。”一从事证券业务的会计师对记者指出。

　　而H股公司回归A股，也带来套利顺风车。

　　现金选择权打底

　　事实上，金隅股份计划回归A股筹谋已久，其最终选择以跨市场吸收合并回归A股的方案，而非此前市场预想，有多重原因。

　　首先是此方案解决了金隅股份横亘多时的同业竞争问题。

　　一位国内券商香港子公司投行部门人士对记者指出，部分公司在港上市前，在A股市场已分拆部分业务或有相关业务的控股子公司上市，形成母子公司分别在香港和内地上市的局面。

　　其指出，由于同业竞争带来大股东利益输送，损害中小股东利益问题，各国在法律上一般都限制同业竞争，要求控股股东避免出现与上市公司之间同业竞争关系。海外上市的母公司如回A股上市，势必违反限制同业竞争的法律。

　　比如2001年回归A股IPO的中国石化(600028.SH)，由于在A股有众多控股上市子公司，一直在为解决同业竞争问题而烦恼。

　　而申万研究员Jim Tang也在研究报告指出，据证监会要求，同时作为金隅股份和太行水泥大股东的金隅集团，必须在金隅股份2009年7月香港上市后17个月内，提交对旗下水泥资产重组的申请，以解决同业竞争问题。

　　港股投资者曾担心重组稀释赢利，成为股价的制约因素。而此次方案的提出，意味着这种制约因素将被解除。

　　此外，选择此方式也解决了合并时给金隅股份带来的支付压力。上述投行人士指出，海外上市公司无论是开办新项目、购买新矿藏，还是私有化上市的控股子公司，所需资金额都非常大，巨额现金的支付，使企业承受巨大融资压力。

　　金隅回归A股的方案中，设计了现金选择权，且有2次选择权，第一次现金选择权价格为10.65元/股，第二次现金选择权行权时间为金隅股份A股上市后至上市首日收盘为止，如参加换股的投资者仍持有金隅股份A股，投资者可行使选择权，将所持金隅股份A股按照金隅股份A股换股价9元/股，部分或全部转让给现金选择权的提供方。

　　值得注意的是，现金选择权由金隅集团联合其他第三方担任现金选择权提供方。其中，金隅集团及金隅股份完成合并后，将直接持有太行水泥30%的股份，这意味着此次换股需要回收太行水泥26600万股。

　　金隅集团表示，将在不超过15005.84万股范围内，以10.65元/股的价格，无条件受让部分太行水泥股东申报行使现金选择权的股份并支付现金对价；而其余的11594.16万股信达资产将按照同一价格无条件受让并支付现金对价。

　　这意味着，如果太行水泥的全部股东行使现金选择权，金隅股份需支付15.98亿元现金，相当于全部支付额28.33亿元的56%左右，其需支付的成本大大降低。

　　去年6月4日金隅吸收合并太行水泥的预案出台后，后者股价一路飙升，从复牌后6月7日的10.24元，涨至12月14日的年内最高点14.76元，涨幅达44%。

　　今年1月18日停牌前收报12.81元，已较第一次现金选择权价格溢价高达20%。

　　这意味着，若太行水泥复牌后仍维持此前走势，其股东选择两次现金选择权的可能性不大，对于金隅股份，该方案的设计意味着很可能不需要金隅集团投入现金。

　　而在房地产调控仍然严厉的情况下，金隅股份选择不涉及募集资金的回归方法，有助于其越过监管层对于房地产企业上市与再融资的红线。

　　目前，证监会已暂缓房企融资申请的审核工作，证监会与国土资源部合作把关房企融资、再融资与土地储备情况，这使得此前众多筹谋回归A股的H股内地房企计划搁浅。

　　以富力地产为例，其早在2006年6月便向监管部门递交相关申请，而去年5月28日富力股东大会通过将发行A股计划有效期再延长1年的决定，这已是其第三次延期回归A股。富力地产的回归计划受宏观调控影响至今审批未果。

　　谁搭上顺风车？

　　金隅股份回归A股的潜在利益众多，首当其冲的是解决H股公司长久以来的股权分置问题后，给众多非流通股股东带来的顺风车。

　　上述投行人士指出，由于历史原因，大股东的股份不能在香港市场流通，使大股东利益与中小股东利益不一致，只有在A股上市后才能实现股份全流通。

　　假如金隅股份回归A股成功，公司原H股市场上6.12亿股其他内资股和3.38亿股非上市外资股等非流通股，均将转为A股。

　　其中，中材股份、合生集团、泰安平和、天津建筑、信达资产、华熙昕宇、润丰投资、泰鸿投资所持股份，将于其A股上市12个月后解禁，而大股东金隅集团的持股则需36个月后解禁。

　　而泰安平和、中国信达、华熙昕宇、润丰投资、泰鸿投资等5家股东，为金隅H股上市前一年，即2008年7月入股公司。

　　据金隅股份招股申报稿显示，2008年7月，金隅股份增资扩股及股权转让。公司该次增资发行100000万股普通股，由原股东金隅集团和信达资产等5家新投资者现金认购。

　　其中，金隅集团认购60840万股，新增股东新天域投资有限公司(已更名为泰安平和)认购13310万股，信达资产认购7600万股，华熙昕宇认购6840 万股，润丰投资认购6000万股，北京泰鸿认购5410万股。原发起人股东北方房地产将所持7.6%的股权转给金隅集团。

　　增资后，金隅股份注册资本由180000万元增至280000万元，股本总额由180000万股增至280000万股。

　　这意味着，此次增资额为100000万元，对应增加的股本，泰安平和等股东参与增发的每股成本仅1元。

　　而以金隅股份拟定的增发价9元计算，泰安平和等五家参与增发的股东预计合共获利31亿元，较其原始成本溢价80%。

　　搭上顺风车的还有一众太行水泥与金隅股份H股投资者。

　　去年6月4日金隅股份的回归预案公布以来，太行水泥与金隅股份H股的股价便一路飙升。

　　其中，太行水泥上涨44%，截至停牌前涨幅为24%。而金隅股份H股从去年6月4日的7.72港元，至去年11月12日涨至12.56港元，上升63%；今年1月18日收报11.1港元，涨幅超过44%。

　　实际上，已有众多的机构悄然获利。

　　太行水泥半年报显示，截至去年6月底，华宝兴业动力组合、嘉实研究精选和华宝兴业多策略增长等基金，新进前十大流通股东席位，前两者建仓量近400万股，华宝兴业多策略增长减仓350万股，持股成本区间在10.01-10.76元。

　　而太行水泥三季报显示，截至9月末，嘉实研究精选已不见踪影，这意味着其在7月1日-9月29日已经出货。此时该股已经启动，出货成本在10.03-12.45元，由此估算，嘉实研究精选最多获利975.96万元，收益率达24%。

　　同时，摩根士丹利旗下的QFII账户当季买入489.68万股。不仅如此，摩根士丹利还大幅增持金隅股份H股。

　　据港交所数据显示，摩根士丹利管理的账户，去年6月3日持有948万股，持股比例为0.81%；截至今年1月17日，已持有5873万股，持股比例升至5.02%。在此期间，金隅股份H股涨幅超过40%。

　　如此操作来自于H股回归A股带来的套利空间。高盛高华分析师研究得出在A股上市对H股有积极影响的观点。

　　其以2006年7月-2009年8月在内地上市的19家H股企业的绝对表现比较MSCI中国指数的相对表现，而这段正是上一波H股回归A股的高峰期，(共有24家H股企业在A股上市，但其中5家为两地同时上市的企业。)

　　高盛高华指出，H股企业在A股上市前两个月的绝对和相对回报率较高，在A股上市日的两个月前，其对应的H股通常产生显著的绝对(平均为14%)和相对(平均领先大市5个百分点，最高为领先10个百分点)价格回报。

　　分析原因时其指出，由于两地市场估值差异，对H股股东而言，A股上市将增加企业的账面价值和盈利。此外，由于内地市场流动性充裕，企业往往会发现从A股市场获取资金的成本更低。就资金管理而言，A股上市有助于消除海外上市企业的汇兑风险，因为IPO募集资金和运营货币都是以人民币计价。

　　再融资前景堪忧

　　但是，与IPO模式相比，虽然金隅股份即无需动用大笔资金也可避过监管红线，但换股吸收合并意味着其失去了一次较好的融资机会。

　　与大多数海外上市公司采取IPO模式回归、募集巨额资金相比，金隅股份此次并未筹资，这意味着其失去一次较好的融资机会，而这种机会弥足珍贵。

　　首先，对于主营业务涉及房地产业的金隅股份来说这是件好事。2009年公开发行公司债募资19亿元及H股上市融资68.5亿港元后，金隅股份一直没有获得直接再融资机会，多数以银行贷款等间接融资渠道为主。

　　其公告指出，截至2010年6月末，公司共有146.56亿元长期及短期银行贷款。总负债为315亿元，负债比为64.3%，较其H股上市后的2009年底的负债比56.5%有所上升。

　　而金隅股份2010年6月末较2009年底的货币资金余额有所减少，其解释主要是因为境外首次公开发行募资计划用途的实施：公司不仅收购、新建了较多水泥生产线项目；而且2010年上半年收购大量土地，为房地产开发增加土地储备。

　　对此，金隅股份表示，计划增加长期贷款及发行债券类产品以支持未来的长期现金要求，进一步改善营运资金状况。

　　然而，此计划面临证监会暂停房地产企业再融资审批的困境。

　　最新一次保荐人培训上，证监会有关部门负责人提出，保荐人参与涉房企业再融资项目时，应从严把关。如企业土地中有大部分闲置情况出现，此前虽因市政规划等能被认可，但目前国土部不论主客观原因，只要有闲置、炒地行为，皆暂停批准上市再融资。

　　此前被监管层强调的“涉房”范围再被强调。该负责人指出，双主业的企业也应从严把关，审核前一律要征求国土部意见，而金隅股份正在此行列。