距离9·28仅余11日，国美电器(0493.HK)控制权之争，局势突然急转。原本清晰地两个对垒阵营，现在却变得暧昧了。

　　这源于杜鹃获释之后，摆出的国美和局之势。本报记者于9月16日通过多个渠道证实，国美电器黄光裕阵营的“当家人”杜鹃，已经和贝恩资本多次谋面。

　　稍早前一天的9月15日，沉默寡言的贝恩董事总经理竺稼对外表示，公司实施债转股的目的，并非是“站队”，不是为了与某一方“作斗争”的。竺稼的发言令原本股东对垒的局势突然消解。

　　“和”之外，就是“战”。

　　现在坚持“战”的对垒阵营，也陡然变成黄光裕家族与陈晓直接的肉搏战。对于陈晓阵营来说，曾经手上的一张王牌——20%的增发，却在贝恩转股之后，成为投鼠忌器的底牌。

　　对于贝恩来说，其特殊的身份也陷入一场争论之中。

　　9月17日，由中国品牌研究中心主办的“国美股权之争意味着什么”研讨会上，国家行政学院教授、中国公共关系协会副会长李兴国称，国美电器作为在中国创立的民族品牌，必须注意到“国际资本是站在他们的利益角度去执行游戏规则”。

　　黄·陈的底牌

　　贝恩资本选择观望的背后，是其面临的利益取舍。竺稼称，贝恩未来肯定会退出国美电器，而前提是保障投资回报。当贝恩做出否定后5项投票时，事实上，已经与掌握新股增发授权的陈晓为代表的董事会，隔断了必然的联系。

　　这使得手握非上市门店的国美电器大股东一方对其充满诱惑。由此，贝恩与国美电器大股东一方已经进入了“和战之局”。

　　在控制权之争的困兽斗场，双方的底牌总是有两张，一张向明、一张向暗。

　　对于陈晓为代表的董事会一方而言，其手握增发20%新股权利，如果增发实现，国美电器大股东一方持有股份将低于30%，而他与贝恩资本等同盟的持股比例将在30%左右。

　　然而，在贝恩做出不支持增发投票意见时，陈晓为代表的董事会一方，使用增发手段获胜的几率正在消失。根据国美电器9月8日公告，9月22日之后国美电器将暂停办理股份过户登记。现在距离9月22日，还有3个工作日。增发新股还需要约3天时间用于认购以及办理手续等各方面。

　　本报记者从多个渠道获得的消息显示，陈晓为代表的董事会一方，曾经无限接近增发可能，而这种增发的可能是找到另外一家资金雄厚的下家。据了解，按照当时约定，陈晓为代表的董事会一方曾希望该实力雄厚的民营企业下辖的投资机构拿下新增10%的股份，其余10%由贝恩消化。

　　当时，该企业已经进行了比较详细的财务分析等工作，在与陈晓为代表的董事会一方接洽10余日后，该民营企业最终决定，因“国美电器内部事情太复杂”，而放弃意向接受增发的决定。

　　与之相对，国美电器大股东一方的海外影子军团开始露面。

　　17日来自香港的消息说，有中资神秘大户在最近一个月大手扫货，从本来的1亿股持仓急增至3.5亿股，按9月15日收盘价2.34元计，市值超过8亿元，股权超过2%，超越持股1.25%的陈晓。

　　这位中资神秘大户名叫郑建明，在物业市场颇具名气，对于增持国美股票，郑建明表示，因看好国美前景而大手扫货。消息人士表示，郑建明会于本月 28日举行的股东特别大会上，支持大股东提出的动议。

　　香港长期跟踪国美的分析师告诉本报记者，按照持股计算，国美电器临时股东大会的到会率应该在80%左右，这是根据历年国美电器股东大会持股人到场率高值计算的。

　　接近黄光裕家族的人士则分析称，由于陈晓此前做过一轮的拉票工作，国美电器持股到场比例将达85%，而国美电器大股东一方的策略很可能是自持约35%的股份，同时，取得部分对其友好人士的支持，并获得部分投资者的支持，这样将会因占据相对较高的股份，而最终胜出。

　　据了解，贝恩转股后，黄光裕家族持有国美电器32.76%的股份，而黄光裕家族的代言人邹晓春则对本报记者表示，大股东拥有2%的增持权利，并且，很可能不会放弃增持机会。

　　重估非上市门店

　　国美电器非上市门店的战略意义一直被忽略。

　　此前，国美电器大股东所掌握的非上市门店财务状况是争论焦点。北京国美本身以及北京国美投资的所有门店在内，目前总资产在40亿元左右，另有30亿元左右的资金可能以“借款”形式或者做低利润的方式直接挪入鹏润系。而各类银行贷款和对供应商的应付款已经达到60亿元上下。

　　这种不甚理想的财务情况，与每年上缴上市公司2.3亿元左右的管理费用，似乎对于国美电器而言，显得微不足道。

　　零售商业企业在发展初期大多沿用轻质资产的扩张轨迹。据此前公布的数据显示，2010年上半年，国美电器非上市部分门店共有372家，实现销售额96.17亿元；国美上市门店数量为740家，上半年销售249亿元。

　　作为国美电器大股东提名的候任董事，邹晓春认为，“从位置上看，这些门店集中在上海、江苏、福建、河南、河北等，都是具有很大消费潜力的地区。从目前管理上看，是由上市公司托管，所有情况与上市公司是平等的。”

　　非上市门店的杠杆作用却隐藏在财务状况争论的背后。

　　《致国美股东同仁公开函》中已经正式确认，如果大股东获得临时股东大会相关提议通过，将会讨论非上市门店以利于上市公司的方式注入国美电器。对此，国美电器发言人的评论是，“大股东一方情愿的想法。”

　　不过，有业内分析人士称，“不管非上市门店的资产状况如何，当它果真能注入上市公司时，大股东作为非上市公司的单一股东，是可以以此为平台进行利益切分的”。

　　贝恩的两面

　　非上市门店的杠杆作用，也将贝恩资本逼到了十字路口。是将大股东黄光裕家族手中现有的近400家门店注入上市公司，使国美电器的门店数量迅速增长，还是支持陈晓力推的新五年计划——未来五年新增700家门店？

　　16日，陈晓阵营的发言人给本报记者发来的声明称，“贝恩支持国美董事会和管理层，他们在公司困难时期的表现出色。债转股完成后，我们将就9月28日的股东特别大会决议案投票支持管理层，对第一，二，三项投赞成票，对第四至八项投反对票。”

　　据了解，特别股东大会上将要投票的决议共8项，包括重选竺稼先生为本公司非执行董事；重选Ian Andrew Reynolds先生为本公司非执行董事；重选王励弘女士为本公司非执行董事；即时撤销本公司於2010年5月11日召开的股东周年大会上通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权等。

　　然而，这并无法解释贝恩资本的逐利行为。身为债权人的贝恩资本如果选择退出，其约16亿元的投资，将可收回24亿元，收益率为50%。而9月15日，在贝恩资本实施债转股之后，按照当日的国美电器收盘价2.34港元/每股计算，贝恩资本的投资收益率，已高达137%。

　　按照中国品牌研究中心主任祝合良对事件解剖，目前，国美电器控制权之争已经经历了17个回合的争论。不过，贝恩资本的转向才刚刚开始。

　　摆在贝恩面前的是一席可以碰，也可以选择不碰的盛宴。证券分析人士称，“贝恩转股应该是做好了两手准备，一种情况下可以放手一搏，赢了大股东，取而代之；一种情况，是从了大股东换去更多的现实利益”。

　　邹晓春评论与贝恩资本的接触认为，“股东一定更容易在股东大会的层面上，更容易在董事局的层面上达成一种建设性的股东合作。因为大家都知道，转完股以后，实际上大家就是同一条船上的人，继续地矛盾下去，那只能使这只船停滞不前。”