黄光裕反对票

　　刑事案尚未完结，黄光裕即在股东大会投出一系列针对外资、管理层和董事会的反对票，国美的新一轮控制权争夺启幕

　　□ 本刊记者 于宁 王姗姗 | 文

　　5月11日发生在国美电器(00493.HK)股东周年大会上的战争，将把这家命运多舛的公司引向何方？

　　当日，作为第一大股东的黄光裕接连投出多次反对票：首先，否决外资股东贝恩资本的三名代表进入董事会；其次，否决董事会对董事薪酬的厘定，显示出对董事会的整体不信任；最后，还否决了董事会“以所购回之股份数目扩大”所授出有关配发、发行及处置股份的一般授权—这直接关乎黄光裕的股权是否还会被稀释。

　　不过，股东周年大会结束之后，当晚召开的董事会一致同意对贝恩资本的三名代表进入董事会—根据当初的投资协议，否则公司将向贝恩支付约24亿元的赔偿款。

　　“黄光裕的这一反扑很正常，他希望行使大股东的权利，目前贝恩的可转债还未转股，在股东大会上还没有投票权，目前是依靠在董事会层面发挥影响力，而这个结构很难说是稳定的。”一位对国美董事会颇为了解的人士称。

　　今年4月，牵连广泛、旷日持久的黄光裕涉嫌操纵市场、非法经营等刑事案已基本尘埃落定，熟悉内情的人表示，针对黄光裕的判决很快就会下达，其妻杜鹃仅涉嫌一项内幕交易罪(从犯)，目前已回到家中等待宣判。

　　三项否决案

　　5月12日，国美电器董事会的声明称，董事会对于两名联属股东昨天在股东周年大会上投票反对重选贝恩投资的董事人选及其他议案“深感遗憾”，并称，“我们深信本次股东周年大会的投票结果并没有真正反映大部分普通股东的意愿，并肯定不能代表整体管理层及董事会的意志。”

　　这两名联属股东，即黄光裕、杜鹃夫妇——两人仍持有公司33.98%的股权，合计为第一大股东。由于5月11日参与股东大会投票表决的股份比例，只占全部股东比例为62.5%，黄光裕夫妇对各项决议案的否决都刚好得以超过半数通过。仅此即可见黄氏策划之精密。

　　贝恩资本是一家总部在美国的大型私募股权投资基金，在去年6月国美陷入迷局时认购了15.9亿元可转债，相当于持有经发行转换股份扩大后公司总股本的11.3%，随后的8月3日，竺稼等三人进入国美董事会。

　　黄光裕刑案甫了，即开始对这一非常时期形成的董事会结构发难，预示着一场争夺在所难免。

　　在国美5月12日的董事会声明中，贝恩资本则称坚信国美的基本面坚实，并对管理层充满信心，并表示寻求在下届股东大会之前转换其现在持有的可换股债券为公司股权。

　　上述三项否决案，直接影响并不相同。

　　根据公司章程，国美董事会任命非执行董事本无需特别股东大会批准，但是一年内被任命的非执行董事，在下届股东周年大会或临时股东大会前要先辞任，再由股东大会投票决定是否连任。因此，董事会在股东大会后对贝恩三名董事的任命，任期是到下届股东大会，此次的否决并未发生作用。不过，黄光裕是否会提议召开特别股东大会，再次挑战董事会关于补选三名董事的决议，不得而知。

　　至于“以所购回之股份数目扩大”所授出有关配发、发行及处置股份的一般授权一项，由于股东大会已否决，董事会没有权利恢复，只能再次征询股东意见，因此黄光裕还是达到了部分目的。

　　“此前几天公司就获悉大股东要投否决票，与黄光裕的妹妹黄秀虹进行了沟通，因为这可能导致公司因违约而赔付贝恩巨额资金，对公司十分不利，也对黄光裕不利，伤人伤己。”接近国美的一位人士告诉本刊记者。

　　这一违约偿付安排是贝恩入股时设置的保护措施。国美电器2009年报披露，去年6月贝恩购买15.9亿元可转债时约定，贝恩作为债券持有人，可以在“发生任何有关指定事件或违约事件后”要求公司对其债券进行赎回，赎回价具有惩罚性质，以两种情况的较高者定价：一是债券本金的1.5倍，一是按照债券持有日期计算的价值。

　　国美电器董事会声明称，这两名股东的投票决定会将公司陷于重大危机之中。这样的投票结果将直接导致公司所要承担的相关赔偿额高达人民币24亿元(3.52亿美元)。

　　但显然，相对于这笔偿付，黄光裕更看重的是控股权。即使在被调查之后，黄光裕一直在捍卫自己的股权，作为公司的创始人和长达20多年的经营者，黄光裕也不可能放弃控制权。这早在国美引资和股权认购之初就已表现得淋漓尽致。

　　30%底线

　　黄光裕2008年11月被北京警方带走调查后，资本市场最担心的，就是国美电器于2007年5月发行的一笔46亿港元可转债。这批2014年到期的零息可换股债券，约定的转股价为4.96港元；但2008年11月24日紧急停牌前，国美电器股价已跌至1.12港元，大大低于转股价。若未来股价持续低迷，债券持有人可以要求在2010年5月提前赎回，这无疑将给国美电器带来巨大的财务压力。

　　2008年底，国美电器资金链也开始恶化，一度连流动资金周转都发生了困难。不过，2009年春节后，公司运营状况开始恢复，资金状况有所好转。

　　在黄光裕被司法调查后，2008年12月初，国美电器董事会曾根据股东大会一般授权，提出过一份增发20%普通股或可转债的计划，后又对融资规模有所调整。包括华平基金、KKR、贝恩资本在内的多家PE(私募股权投资基金)，当时都出现在“有意出价的买家”名单上。

　　黄光裕治下的国美电器结构较为复杂，在被查之前，黄光裕夫妇虽持有35.55%股权，但黄光裕所推荐的董事在11人董事会中占绝对多数，在董事会中有绝对的话语权，加之国美与黄光裕个人资产间的大量关联交易，外人很难搞清楚其中的谱系。因此，投资者并不十分积极。中信资本、厚朴投资等本土PE在多轮谈判后知难而退；华平、KKR则认为没有控股权就不能参与，贝恩资本最初也持类似的观点。

　　被查之后，黄光裕自身难保，曾一度同意放弃控股权。不过，2009年5月初，他个人的案情较为明朗之后，黄光裕从羁押地发回了两封亲笔信。尽管这封信只有短短两页纸，但措辞明确，不留余地——公司缺钱，可以降低股权，但不能放弃控制权。

　　一位看过这封信的资深PE高管表示，“这封信写的思路很清晰，我自己思路最清晰时也不过如此，这个人的承受力确实很强。”在他看来，控制权是黄光裕的命根子，“即使将来在监狱里也能伸出手来。PE其实都是食草动物，不是食肉动物。”言下之意是，PE投资自有基本的游戏规则，但不可能真的和黄光裕正面对抗。

　　另一位熟悉黄光裕夫妇的外资投行界人士则表示：“黄光裕对于股权不能低于三分之一的底线非常明确，他虽然多次配售股份套现，但从不突破30%，否则影响力就会受到约束。”

　　知情人士称，正是因为黄光裕有此明确表态，使得他的代理人知道了他的底线。2009年5月上旬，董事会下属的特别行动委员会聘请财务顾问帮助公司做了资金需求分析，并根据黄光裕要求的持股要求，设计了30亿港元融资方案。据此，黄光裕夫妇在引资完成后，仍继续持有30%以上的股份，保留第一大股东地位。

　　其后，国美电器董事会与PE谈判小组的成员，由接替黄光裕出任董事长的陈晓一人变成了陈晓、王俊洲、魏秋立三人。最终，贝恩资本决定从投资角度参与这笔交易。

　　在业内人士看来，黄光裕“艺高人胆大”，贝恩的投资无异于“与狼共舞”。在缺乏对公司控制力的情况下，贝恩如何保障自己的利益始终是个疑问。

　　2009年6月22日，国美电器披露了有贝恩资本参与、包括增发可转债以及配售新股相结合的融资方案，由此获得32亿港元资金。贝恩资本通过认购15.9亿元七年期可转债，相当于持有经发行转换股份扩大后公司总股本的11.3%。初始转股价为1.18港元，较国美电器停牌前收盘价1.12港元溢价5.4%，很快国美的股价就超过了转股价。

　　当时外界普遍认为黄光裕将无力参与配售而接受被稀释的命运。但是出人意料的是，黄光裕通过减持部分股票套现，于2009年7月31日前足额认购了8.16亿配售新股，继续以33.98%的持股比例稳居国美电器第一大股东位置。黄光裕的强硬由此可见。

　　合纵连横

　　在黄光裕认购股份之后，2009年9月23日，国美电器再次发债筹资23.37亿元，并在第二天赎回了13.26亿元的2014年零息可转债。

　　此举为今日的争斗埋下了伏笔。新发可转债若执行全额转换，约占国美现已发行股本的6.35%，占扩大后总股本的5.97%，尚未超过股东大会授权董事会有权决策不超过20%股权比例的融资限额，因而并未事先知会黄光裕。“董事会有权通过，如果提前告诉黄光裕不就成关联交易了吗？”国美电器的一位董事当时对本刊记者表示。

　　彼时，黄光裕及其联系人持有国美电器33.98%的股份。根据计算，若将国美电器当时所发行的2014年、2016年到期的三种可转债悉数转换后，黄光裕持股比例最大将被稀释至26.67%，而这次他只能被动地接受股权被稀释。

　　市场人士分析，今年5月11日，黄光裕在股东大会上否决了董事会“以所购回之股份数目扩大”所授出有关配发、发行及处置股份的一般授权，就是出于股权被进一步稀释的担心。

　　时至今日，黄光裕的不利之处在于不能在董事会层面发言。

　　2008年底，杜鹃被查之后，黄光裕夫妇双双从董事会出局，此后只能在股东大会上行使权利。当时黄光裕采取的变通办法是，国美的干将王俊洲、魏秋立作为黄光裕的“私人代表”出任国美董事，“按照有关董事会的指示签立有关的文件”。不过此后黄又取消了对二人的法律授权，2009年2月初，黄光裕的三妹黄秀虹出任北京鹏润投资有限公司董事长，目前被认为是黄光裕的代理人。

　　此前，市场对于王俊洲和魏秋立是否仍为黄光裕代理人有颇多猜测。据接近国美的人称，二人对外界的种种猜测感到很苦恼，认为自己只是职业经理人，而此次董事会“一致同意”对贝恩三人进入董事会，显示董事会内部目前不存在分歧。

　　2009年8月3日，贝恩资本提名的竺稼、Ian Andrew Reynolds(雷彦)、王励弘三人进入董事会，担任非执行董事；华平基金此前派驻担任非执行董事的孙强辞任。竺稼和Ian Andrew Reynolds均为贝恩资本亚洲有限公司(下称贝恩资本亚洲)董事总经理；王励弘则为贝恩资本亚洲的执行董事。三人在国美电器担任非执行董事的年薪均为30万元。

　　此次调整完成后，国美董事会共有11人，其中包括国美管理层的陈晓、伍健华、王俊洲、魏秋立和孙一丁(新增补)五名执行董事，贝恩资本派驻的三名非执行董事，以及史习平、陈玉生、Thomas Joseph Manning三位独立董事，形成了“5+3+3”的格局。

　　贝恩投资之后，与管理层的结合骤然紧密。2009年7月3日，国美与陈晓订至少任职三年的合约。随后的7月7日，国美电器又通过了股权激励方案。公司部分董事及雇员可认购国美电器发行的3.83亿股新股，行权价格为1.90港元。其中董事局主席兼CEO陈晓获得2200万股，王俊洲获得2000万股的购股权，魏秋立与李俊涛为1800万股。而在此之前，除陈晓一人，国美电器高管层未有一人在公司持股。

　　此外，“集团其他雇员”将分享另外的2.575亿股购股权。

　　一位接近国美电器的消息人士透露，本次获得股权激励的，除公司所有的执行董事、副总裁，还包括数十位分公司总经理、中心副总监、大区总经理，总人数超过100人。

　　不过，每位承授人在公司授出购股权满一周年后，可以每年25%的递增比例开始行权，也就是说几年后才能完成行权。

　　“贝恩和管理层利益是相互捆绑的，如果董事会把贝恩赶出去要承担可转债的违约金，触及很大商业利益；贝恩也和陈晓等管理层有约，会继续重用他们。”一位熟悉国美的外资投行界人士称。

　　逐鹿国美

　　黄光裕蒙劫后并未有丝毫退意，此次挑战董事会，更将大股东与管理层、外资股东的矛盾公开化，但最终三方的利益平衡如何演绎，仍有着很大的不确定性。

　　其中，管理层的角色略显尴尬。陈晓曾对本刊记者表示：“现在公司的管理层是一个整体，应该说我完全能影响这样一个团队。至于未来能不能继续影响，我本身的能力是不是能做到，(目前)很难对未来做一个判断。谁对公司的价值最大，那这个企业应该由谁去领导。就今天而言，可能还是我对公司的价值更大。至于说未来，有更好的人(出现)，未尝不可能。”

　　不过，作为大股东的黄光裕完全有权利提议召开特别股东大会，另外提名一个董事会。假使矛盾升级之后，黄光裕的旧部是否还会倒向黄光裕，抑或三方能否捐弃前嫌谋得共赢之局，尚在未定之天。

　　5月14日，国美电器发布2010年一季度未经审核业绩，但原定于5月14日下午举行的新闻发布会，因董事会风波而被临时取消。

　　今年一季度，国美收入同比增长20.2%，净利润3.33亿元同比增长3.4%，每平方米销售和平均单店销售—两项对连锁零售企业最重要的经营指标─较2009年同期分别增长38.8%和39.6%，较四季度环比亦出现10.7%和13.0%的增长，这说明国美在过去一年中改“快速扩张”为“网络优化和提升单店盈利能力”的休养生息政策，已见明显成效。

　　陈晓表示对目前公司的业绩“感到非常满意”，“在成功度过2009年的调整阶段后，2010年前三个月的营运表现已经回到2008年同期的正常水平。”

　　本刊记者王端对此文亦有贡献

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