内房股关键词解读：核心盈利、毛利率、流动资金

　　谭璐

　　香港上市的内房股2009年度业绩已基本派发完毕，表面看盈利情况向好，不过大部分发展商的毛利率下降，对宏观调控的担忧更引发一众内房股最近两周股价平均下跌超过15%。

　　而且出于对内地借贷阻力加大的预期，今年以来，恒大地产、碧桂园、雅居乐、佳兆业等多家发展商宣布，已经或准备在香港发行票据，开启发债融资大潮的序幕。

　　评级机构标准普尔企业评级副董事符蓓接受本报记者采访时表示，这一波的地产商融资主要不是出于资金压力，更多是继续扩张的压力，或者说竞争压力。

　　“恒大、恒盛这些公司都是去年刚上市，今年就发债，其实2005年－2007年间也有过类似情况，当时是雅居乐、碧桂园等，这些公司在上市融资之后都对发债表现得很有兴趣。”符蓓说。

　　发债第一波

　　本报记者抽取了2009年度纯利超过10亿元的14家发展商，分析发现，除了富力地产，其余13家去年纯利均同比上升，净负债率大部分同比下降，而毛利率则情况不一：以一线城市为主的发展商毛利率维持或上升，而转战二三线城市的发展商有所下降。

　　这14家发展商包括：中海外(09年度纯利74.7亿港元)、华润置地(44.09亿港元)、合生创展(58亿元)、世茂(35.11亿元)、富力(29.21亿元)、恒盛(23.66亿元)、龙湖(22.09亿元)、碧桂园(20.8亿元)、雅居乐(18.7亿元)、远洋地产(16亿元)、北辰(15.08亿元)、方兴地产(11.74亿元)、恒大(10.5亿元)、绿城(10.1亿元)。

　　最近碧桂园、恒大、佳兆业、恒盛等多家开发商宣布计划发行合共约20亿美元的高息债券，为其提供流动资金。

　　穆迪助理副总裁及分析师曾启贤指出，“由于房地产开发商的销售强劲(3月份与去年同期相比的11.7%涨幅亦高于2月份的10.7%)、现金流充裕，因此我们认为开发商短期内都不会‘去杠杆化’,同时大部分开发商会继续通过借贷来支持其未来增长。”

　　负债比率高下立现。比如，截至2009年底，恒大总负债/股东权益为110.2%，现金为143.8亿元，不过其银行贷款总额达141.8亿元。今年恒大两次发行五年期、年利率为13%的票据，共集资13.5亿美元。惠誉随即调低了其长期外币发行人违约评级，并列入负面观察评级，指出发行有关票据系投机取巧做法，令信贷信誉加速恶化。

　　符蓓评价说，“恒大的销售一直强劲，如果只是希望保持平稳增长，资金链不会很紧张。但恒大还是比较激进的，如果其扩张欲望持续增加，就会有资金压力了。今年1月份才发了票据，现在又发了一笔很大的，所以我们对恒大今年销售的要求也会相应提高，否则恒大的评级就不能保持在目前的水平。今年的销售目标400亿，觉得还是可以的。恒大是以量取胜的。”

　　恒盛地产以及佳兆业也是去年上市，恒盛集资78.85亿港元，佳兆业集资32.39亿港元，今年也同样宣布发债。佳兆业2008年度净负债比率184%，上市后下降至42.5%。而负债比率升至53.3%的碧桂园也宣布了发行七年期优先票据。

　　至于一直负债偏高的富力地产，去年其净负债虽有改善，但仍高达97.6%。另一家净负债率一直偏高的绿城中国，净负债比率由2008 年的175.4%，改善至2009 年的136.2%，在目前信贷趋紧的环境下，绿城的财政状况处于不利状态。

　　而国企龙头中国海外，由于去年配股融资，至2009年底净负债比率由46.8%降至22.4%，手持现金238.9亿元。另外，远洋地产到去年底净现金185亿元，净负债14%；世茂房地产则从2008年度的65.7%降至51.9%；龙湖地产负债比率则是20.3%。

　　核心盈利真相

　　符蓓表示，由于有人民币的升值预期，而且目前看来内地房地产开发的利润率仍很高，所以现在尽管发债要支付10%以上的利息，很多公司觉得也是可以承受的，“当然，有些公司发债，确实是出于资金的压力，比如恒盛去年上市后买了很多地，今年的预付款也不少。”

　　曾启贤也表示，开发商利用发债来增加流动资金，持续增加土地储备，均可能会影响政府为土地拍卖降温的努力。

　　2009年，虽然表面纯利数据大都不错，但实际上核心盈利可能并不如人意，投资物业的公平值收益对总收入的贡献过大。

　　比如，恒大2009年纯利10.5亿元，但撇除投资物业公平值收益及财务担保回拨因素，核心盈利仅为2.1 亿元，与2008 年4.4 亿元的核心盈利相比，下跌52.27%。而世茂纯利35.11亿元，按年大增317.5%，撇除主要非现金项目及一次性收益，核心业务纯利为27.7亿元，按年增1.5倍。

　　另外，华润置地净利按年增长1.2倍，但核心纯利按年则上升66%至30 亿港元。北辰15.08亿元纯利中，核心经营业绩6.48亿元，同比增长27.3% ，但公允价值变动的收益为8.6亿元，同比上升31.2% 。

　　随着国家对一线城市调控力度的加强，越来越多发展商重点布局二三线城市，这也对其毛利率造成影响。在上述14家开发商中，中国海外毛利率由2008年的43.2%减少至2009年的31.6%，远洋地产从2008年的43%下跌至30%。而主要集中开发北京和湖南项目的北京北辰，毛利率由2008年的40.3%扩至2009年的41.3%。

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