刘湖源

　　中远国际(00517.HK)的估值洼地似乎在一夜之间被发现了！

　　1月6-7日，中远国际股价两天内暴涨27.4%，由1月5日收盘的3.28港元，上涨至7日收盘的4.18港元，且仅两日成交总额就高达5.32亿港元，而此前30个交易日的总成交额也才5亿港元！

　　6日，星展唯高达证券抛出的“股价有60%上涨空间”的说法，更将该股的报复性上涨推向高潮。

　　估值，还是估值。而估值的关键，在于中远国际持有的市值68.8亿港元的远洋地产(3377.HK)股权。1月7日，中远国际董事总经理王晓东在香港承认，公司“将适时调整地产业务”，言下之意，出售所持远洋地产股权已经不是疑问，只是时间问题。

　　63%的估值低估

　　低估缘起中远国际所持远洋地产股权的会计核算方法。

　　远洋地产于2007年上市之后，中远国际所持远洋地产股权一直以权益法反映在其资产项下的“联营公司投资”科目。根据权益法对长期股权投资进行后续核算，中远国际所持远洋地产股权的账面价值，即“联营公司投资”科目余额，反映的并不是远洋地产的公允价值，即股价，而是根据初始投资成本、应占远洋地产净资产价值变动得出。

　　据此，目前中远国际持有远洋地产的约9.5亿股，反映在中远国际2009年中报上对应的“联营公司投资”余额约为42.2亿港元，即相当于每股远洋地产反映的股价为4.44港元，但实际上，在2009年6月30日中远国际中报截止日，远洋地产股价已经达到每股8.83港元。

　　1月7日，远洋地产每股收报7.24港元，按此计算，中远国际所持股权的公允价值达68.8亿港元，已较该公司确认的“账面价值”高出近63%！

　　问题的关键还在于，2009年12月27日，中国人寿以每股6.23港元认购了远洋地产配发的9.34亿股股份，耗资58.2亿港元，占扩大后总股本的16.57%，而中远国际的持股比例则由20.2%摊薄至16.85%。市场观点认为，股份被摊薄可能也将促使中远国际将远洋地产进行剥离。

　　因此，一旦中远国际以市价出售所持远洋地产股份，必将给其带来远高于该项投资账面价值的现金流。按照7日股价计算，这一溢价高达26.6亿港元！

　　正是在1月6日中远国际股价大幅上涨的前一天晚上，星展唯高达证券发表研究报告表示中远国际明显被低估，股价有60%上升空间。星展唯高达证券分析师罗伟业表示，其给中远国际的目标价是每股5.15港元，较5日收盘价3.28港元高出57%。

　　罗伟业的估价基础是航运业务以6倍市盈率保守估计，再加上该公司地产分析师对远洋地产所定的每股8.5港元的目标价按30%折扣反映至中远国际账面，另外考虑到中远国际现时尚有10亿左右现金得出的。星展指出，中远国际5日收市价3.28港元，相当于市值49.6亿元，而单单持有的远洋地产股份，5日市值已达67.9亿港元。

　　7日，中远国际传讯部副总经理杨玲向记者表示，股价波动属市场投资行为。

　　而一接近中远国际的人士则告诉本报记者，其个人认为中远国际股价确实存在较严重的低估情况。“至于这个价值洼地为何至今才被市场发掘，”该人士则表示，“经济复苏初期投资者一般都是先炒龙头股，之后资金才会开始寻找被低估的股票，市值相对较小，且同行业公司较少的中远国际便是其中之一。”

　　非主业剥离最后一步

　　“我对这两天的股价大涨感到很意外”，罗伟业说，其实市场早前已察觉中远国际被低估的情况，但是，如果中远国际不出售远洋地产股份，就不能把低估的那部分价值反映出来。

　　确实，中远国际重估价值的实现有赖于其出售远洋地产股份的决定，但从7日王晓东的表态来看，或许并不遥远。王晓东表示，未来中远国际以航运服务为主业，将适时调整地产业务。

　　而接近中远国际的人士则向记者说得更加直白，“国资委对中远集团的规划定位不包括房地产业务，所以长期来看中远集团是会剥离旗下子公司的房地产业务。”罗伟业也表示，中远集团一直反对中远国际从事物业投资。

　　上述人士还表示，“长期持有远洋地产的话，很难让投资者理解中远国际的发展方向，从过去中远国际股价表现来看，投资者并不太认同中远国际的发展模式，房地产业务使中远国际的股价变得很被动。”

　　2009年，中远国际每股均价为2.931港元，而2009年中报时其每股净资产已达到2港元。

　　2007年和2008年，中远国际先后出售沈阳中远·颐和丽园并清盘上海鸿洋置业有限公司，除持有远洋地产股权外，已经完全撤出直接物业发展业务。上述接近中远国际人士表示，从长远来看，物业投资并非中远国际核心业务，所以对远洋地产股权看作阶段性投资更确切。

　　至于中远国际将何时剥离房地产业务，杨玲表示，这取决于中远国际何时在航运主业有更好的投资或者并购机会，而需要大量的现金支持。罗伟业则表示，短期内出售的可能性较小。

　　或失联营公司地位？

　　根据会计准则，投资方必须能对被投资方产生重大影响，但又没有拥有控制权或共同控制权，才可把被投资方确认为联营公司。重大影响的衡量标准一般为投资方持有被投资方20%至50%的股权，或者其它可认为能够产生重大影响的事项。

　　中国人寿入股远洋地产使中远国际股权摊薄至16.85%，很有可能会使中远国际失去联营公司投资方的地位。一旦失去该地位，中远国际所持远洋地产股份或将按“可供出售金融资产”核算，对远洋地产的投资价值将主要反映在远洋地产股价上。罗伟业认为，如果真的如此，中远国际很可能通过出售股票来锁定盈利。

　　2008年，中远国际来自远洋地产的盈利贡献达3.2亿港元，而其2008年总盈利也只是4.91亿港元。

　　杨玲表示，目前中远国际正与审计师就远洋地产股权核算办法一事进行协商，同时她还强调，中远国际在远洋地产有两个董事，其中中远集团副总裁、中远国际执行董事李建红还是远洋地产的董事会主席，对远洋地产具有重大影响。

　　新辟对外燃油供应业务

　　1月7日，中远国际在香港举行特别股东大会，批准通过了其全资子公司新峰航运服务与中远石油进行燃油贸易买卖的持续关联交易，以及2010年及2011年交易额上限的决议。此举意味着，新峰航运服务可进军全球最大船舶燃油供应港口新加坡的船舶燃油供应业务。

　　王晓东表示，这将是中远国际一个新的核心业务增长点。

　　据悉，中远石油主要业务是为中远集团的船队提供燃油贸易和相关服务。新峰航运服务，2008年成立于新加坡，主要业务是为非中远集团成员客户提供船舶燃油供应、燃油和石油相关产品的贸易和相关经纪服务。是次中远石油和新峰航运服务签订协议，根据2010和2011年分别80万吨和92.8万吨的预计燃油交易量，分别厘定4亿美元和5.2亿美元的年度交易额上限。

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