国信证券 邱志承 黄飙

　　招商银行（600036，03968.HK）日前公布2009年三季度报告。三季报显示，1-9月，招商银行每股收益0.68元，净资产收益率14.95％，实现净利润130.78亿元，较上年同期（下称同比）减少31.16％；营业总收入378.32亿元，同比减少11.04％。这是内地和香港两地上市的六大中资银行股中惟一净利润同比倒退的银行。

　　截至9月末，招商银行每股净资产4.58元。

　　单季盈利环比显著回升

　　从同比看，招商银行营业净收入、拨备前利润和净利润同比分别增长了-11%、-28%和-31%，较上半年降幅有明显改善（上半年三个数字分别为-14%、-31%和-38%）。从同比看，前三季最主要的盈利驱动因素为生息资产规模的扩张，贡献了+16个百分点；息差则为最主要的拖累因素，贡献了-32个百分点。

　　从环比（比上季度）来看，招商银行三季度收入增长3%，其中息差收入有14%的明显回升，但非利息收入环比下降23%，使得拨备前利润小幅下降2%；净利润有19%的显著回升，主要由于三季度拨备大幅减少了九成。

　　此外，招商银行资产负债表扩张较为稳健，三季度盈利资产增长2%，各项资产负债的结构比重保持稳定。贷款业务仍然保持稳健，三季度主要以票据置换为主，当季贷款总额净增加176亿元，环比增长1.5%，低于行业增速；存款增加了428亿元，环比增长2.8%。

　　三季度，招商银行延续其低资本消耗的发展战略，对公贷款政策较为稳健而着力发展个人贷款，三季度个人贷款增长19%，比重上升5个百分点至29%，对公贷款余额则负增长4%。

　　存款方面，招商银行三季度的活期存款增加了720亿元（其中600亿元来自于对公存款），比重显著回升3个百分点至52%，定期存款减少了334亿元（其中280亿元来自于个人存款）。一般性贷款业务的回升和资本市场回暖是招商银行活期化提高的主因。

　　息差企稳回升

　　以期末余额计算，招商银行三季度的息差环比回升约12个基点至2.11%，付息率下降的贡献大于生息率提高。盈利资产结构调整是生息率上升的主因，存款重定价和活期化比例提高是付息率下降的主因。

　　与此相对应，在资产快速扩张和息差回升之下，招商银行的息差收入在三季度环比实现14%的显著回升，资产负债和客户结构使得其息差收入在经济上行周期中的向上弹性较大。

　　三季度，招商银行手续费净收入为21亿元，环比下降7%。过去两年中，该数字一直在17亿-20亿元区间波动，未能像其他银行一样取得较显著的增长。除了招行的手续费收入比重较高、成长速度放缓的原因外，代理业务恢复较为缓慢也是重要原因。招商银行未公布手续费收入的结构，但我们根据历史观察得知，剔除代理业务（代理业务手续费收入一直远未能恢复到2007年高峰水平，并且市场竞争强度明显加大），招商银行其余各项的增长实际上仍然是非常显著的，预期未来招商银行的手续费收入将维持平稳增长的趋势。

　　不良贷款继续双降

　　招商银行三季度资产质量继续呈改善态势，不良贷款继续持续双降，不良率降至0.83%的较低水平，由于公司贷款政策较为谨慎，前期投放贷款的不良形成压力应低于同业，稳健的经营政策将开始取得回报。

　　在三季度不良出现了“双降”的情况下，招商银行在三季度拨备支出显著下降，三季度净新增拨备仅为1.3亿元，信贷成本仅为4个基点，可能是外币债券减值出现一定回拨，拨备覆盖率小幅上升5个百分点至245%。

　　从前三季公司的经营数据来看，招商银行坚持了低风险高质量的发展战略且可持续性较强，更能适应未来不确定的经济环境，招商银行中长期的拨备支出压力将小于同业，将有利于公司业绩的可持续增长；虽然短期零售业务优势及对收入的贡献有所下降，但在中长期的战略优势依然较大。

　　总体而言，我们认为招商银行未来一两年的业绩将明显提高，之后将呈加速增长态势。我们预期2009年、2010年招商银行业绩分别有20%和21%的增长，目前2010年的市盈率和市净率估值分别是17倍和3.3倍，在上市银行中处于较高水平，鉴于公司较好的中长期增长前景，我们维持招商银行“谨慎推荐”评级。

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