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当前1 股中行(3988.HK)相当于1 股中行国内加上0.67 股的中银香港。如果剔除中银香港,则中行国内2009 年市净率为0.89 倍。即使假设对次按投资100%提取拨备、金融机构债投资提取15%拨备、公司债15%拨备,则中行国内的市净率依然只有1.14 倍,相对于工行的估值折扣仍达32%。
这种估值大幅折让合理吗?
2006 年10 月工行上市时,工行相对中行的估值溢价为19%,之后几年该溢价逐步扩大,这源于三大不利因素:
1. 2006~2007 年人民币升值带来的外汇损失;
2. 美元债券投资的损失,尤其是抵押债券和金融机构债;
3. 美联储降息加大外币资产收益率的压力。
但形势正在发生改变:人民币升值、美元债券投资和美国利率下降等导致中行H 股估值大大低于可比银行的因素有望在2009年得到缓解。
杜邦分析显示,剔除汇兑收益、美元债券投资损失等一次性因素后,2008 年上半年中行国内的资产回报率比工行低7%,这主要因为运营成本较高。基于三步骤DDM 模型,中行国内相对工行的估值折让应当约为27%。
鉴于宏观不确定性,维持中性评级,但目前港股2港币的股价为投资者提供不错的安全边际。分部加总的估值模型显示12 个月目标价为3.43港币,悲观情绪下的目标价亦达到2.6港币。
—摘自中金公司毛军华、罗景《中国银行 (3988.HK)曙光在前方》