玖龙纸业面临利润率大考

　　本报记者 王洁 特约记者 谭翠衫

　　40%的暴跌，134亿身家的缩水，2008年3月17日香港市场跌幅最大个股，张茵和玖龙纸业(2689.HK)不得不面对许多质疑。

　　3月17日中午，玖龙纸业公布了截至2007年12月底的中期业绩，报告显示公司盈利10.562亿元，同比增11.4%。然而，下午其股价就出现大幅下挫，至收盘时仅报收每股6.39港元，日跌幅达到40.28%，创下2006年8月以来的最低位。

　　市场把下跌归咎为玖龙纸业业绩未达到市场期望，玖龙纸业董事长张茵亦承认，去年下半年来公司承受很高的成本压力和行业整合压力。为此，玖龙纸业正切入高利润业务，并在经济高速发展的华北华西布局，更打算进军越南，分散鸡蛋装于同一篮子的危险。

　　6个月后，玖龙纸业的业绩将再次面临市场大考，张茵对此表示乐观。

　　或遭放量抛售

　　17日，玖龙的股票领跌港股市场，而单日成交亦激增至1.04亿股。此外，刚挂牌7天及3天,同为今年9月到期，行权价分别为13.88港元及14.88港元的玖龙纸业认购权证(9313.HK)及(3271.HK)亦暴跌82%，收报0.03港元及0.022港元，成交分别增至1.11亿份及1258万份。量能配合之下，传出了策略投资者抛售公司股份的消息。

　　“股价出现大跌的原因，是业绩远不如市场预期。大家此前认为公司的股东应占溢利可达11亿至13亿，而出来的结果是10.6亿。”香港大福证券分析师黄国民在接受记者采访时认为，“但策略股东抛售的可能性也不能说没有。”

　　此前，花旗、里昂及法国巴黎银行曾分别预测玖龙纸业的中期盈利可达到11.42亿、12.5亿及13.3亿元。结果，玖龙纸业的实际盈利仍比最低预测少了约8580万元。

　　对此，张茵亦于当日下午在香港召开的业绩发布会上解释：“如果计入期权收益，则股东应占利润将增加1亿至11.6亿人民币，这较公司此前设定的12亿的盈利预期，相差只有数千万。由于2007年成本上升非常快，因此这一利润数字非常正常。”

　　玖龙纸业公告称，业绩不佳归因为成本的快速上升。由于原料(特别是废纸及纸浆)成本的增加，公司整体毛利率由26%下降至23.6%。黄国民指，公司管理层在分析师会议上表示2008年财年的上半年回收废纸成本急剧上升，由于回收纸张占其成本近50%，这大大拉低了公司的利润率。

　　投资者的担忧，甚至影响到尚未公布业绩的竞争对手理文造纸(2314.HK)。理文造纸周一也急跌26.77%，收报12.2港元，A股的造纸板块也一度领跌。摩根士丹利17日亦将理文造纸目标价由32港元降至25港元，原因正是原材料成本上涨导致利润率预期下调。

　　张茵对此表示，公司将向下游转移压力。“今年1-3月公司的成本上涨约6%，但我们产品的涨价幅度达13%-14%，超出原材料涨价幅度一倍。”同时，公司亦打算切入更高利润的产品线。业绩报告显示，公司计划通过收购四川两家纸业公司，进军高价特种纸领域，还计划在太仓生产非无菌和无菌液体包装纸板。据悉目前无菌包装产品主要依赖进口，而今年对相关产品的需求大增，其ASP(平均售价)较一般产品高出近一倍。

　　加速海内外布局

　　除了成本，张茵提到的第二个挑战是国内的造纸业整合压力：“国家已经加大对小纸厂的关停力度，行业目前正处于整合期，经营困难。”

　　在黄国民看来，这种压力不足为惧。“其实对于大型造纸企业而言，他们是按照国家的环保规定进行生产的，所以并没有进一步的政策风险。”这一观点亦与该公司副董事长兼CEO刘名中在发布会上表达的一致。黄国民进而表示，行业的整合，对于大型企业的业绩，应该是利好，因为竞争者减少，特别是不规矩的竞争者退场，净化了市场环境。

　　玖龙纸业也没有打算把全部增长希望放在国内。在公司眼中，越南和东盟市场成为一个潜在的重要增长极。除了在天津、成都和重庆进行新厂房的布局，张茵称公司将进军越南市场。玖龙纸业3月17日下午亦通过港交所宣布：正就可能收购一家越南造纸厂的控股权之交易进行评估及谈判，预计可在30-60天内签订正式收购协议，计划在完成后全面提升越南公司生产能力。

　　张茵说：“玖龙不会放弃任何一个机会去占领越南和东盟市场。其实只需要调一台机器去越南就行了，很快就能投产。同时在中国的业务增长也不会放慢。”

　　摩根士丹利同日发布报告称，17日的大幅抛售反应过敏，带来了买入机会，调高该股评级至“增持”。但市场真正的评估，将在6个月后揭晓，介时该公司的2008年财年下半年业绩将有所展现。

　　黄国民表示，公司最关键挑战在于保持利润率，“上半年他们的毛利率降至23.5%，希望不要再跌”。

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