新鑫矿业：资源储备仍有增长潜力

　　国泰君安(香港)研究部 解露露

　　新疆新鑫矿业(3833.HK)日前公布上市后首次半年报，营业额同比增89%至7.32亿元，纯利同比增150%至4.85亿元，每股盈利0.32元，为我们全年预期的62%，由于上半年镍价大涨，而在下半年有所回落，因此全年来看公司业绩基本符合预期。我们认为公司毛利率将在未来保持50%左右的水平，且资源储量仍有一定增长潜力，但是大部分利好已反映在现有股价当中。我们计算得到每股NAV为10.9港元，折让10%后得到目标价9.8港元，相当于26.6倍08年PE和16.5倍09年PE，投资评级为“中性”。

　　因镍价暴涨，公司上半年纯利同比大增150%，为我们全年预期的62%。公司公布上市后首次半年报，营业额同比增89%至7.32亿元，毛利同比增130%至5.28亿元，纯利同比增150%至4.85亿元，每股盈利0.32元。公司电解镍销量为1，770吨，阴极铜销量为1，517吨，铜精粉为4，805吨；镍的平均售价为401，337元/吨，铜的平均售价为61，249元/吨。公司业绩同比大增的主要原因是镍价因短期供应紧缺，于07年上半年暴涨所致，全年来看，业绩基本符合预期。

　　镍价大幅调整后，已经得到基本面支撑，预期未来保持稳定。镍价自07年5月起开始大幅调整，LME镍价从最高50，000美元/吨跌至最低25，000美元/吨，现在稳定在30，000美元/吨价位附近震荡。

　　从需求方面，镍主要用于不锈钢生产，随着亚洲国家经济水平的提高，对不锈钢产品的需求也在逐步升级，我们预期来自亚洲的强劲需求将支持全球镍需求稳定增长的趋势。从供给方面，全球范围内较易开采的硫化镍矿受储量限制，供给难以增长，而红土镍矿储量丰富且在高镍价刺激下供给显著增长，导致镍价开始回调。但红土镍矿的技术壁垒和生产成本均较高，根据我们的了解，目前使用红土镍矿的生产成本约在18万元/吨的水平，以目前国内27万/吨的镍价(含税)计算，净利润率约在10-15%水平，考虑到红土镍矿较高的开发风险，我们认为现在的镍价不足以刺激红土矿大规模开采的热情。从全球供需来看，如果没有红土矿的新增供给，全球将出现镍短缺，因此镍价的下跌空间非常有限。

　　经过近期的调整，我们认为镍价已经得到基本面支撑，未来2-3年内将稳定在此水平附近。我们预计公司07-09年电解镍的平均售价分别为264，957元/吨，230，769元/吨和230，769元/吨。

　　矿石自给率高达70%，预期毛利率将稳定在高位。由于我们认为镍价在未来2-3年内将稳定在现有水平，矿产部分，公司全部使用硫化镍矿，生产成本仅为5万元/吨，毛利率高达80%；而冶炼部分，公司主要采购镍精粉进行冶炼，毛利率亦维持在10%左右的水平。因为公司的矿石自给率高达70%，预计公司今年整体毛利率将达58%。由于明年冶炼产能扩张，矿产部分占比降低，整体毛利率将有所下降，而随着09年矿产产能的扩张，毛利率水平将有所回升，预计在49%左右。总体而言，我们预期公司的整体毛利率将能够稳定在50%左右。

　　09年矿山大幅增产是公司盈利增长主要驱动因素。公司目前正在对现有矿山进行技改扩建，预计工程将于08年底完成，09年可贡献全年利润。在扩建完成后，公司矿产产能将显著增长，预计电解镍销量可由07年的3，500吨，增至09年的6，000吨，但08年销量将与07年基本持平。这是公司现有矿山盈利增长的主要驱动因素。我们预计公司07-09年的总销量将分别为5，000吨，8，000吨和10，000吨，实现稳步增长。

　　公司资源储量增长仍有潜力。我们看好公司未来增加资源储量的潜力，主要是从以下三方面：第一，公司计划于未来两年通过勘探增加镍资源储量5万吨；第二，公司母公司目前持有Hami Hexin50%股权，该项目是一大型镍矿项目，目前仍在进行勘探，公司于上市前获得优先购买权，该项目预计可在09年底前进入公司，并增加15万吨镍储量；第三，公司是新疆第三大企业，在政府开发西部的政策指引下，仍有望在新疆及邻近中亚国家进行资源收购活动。

　　预计公司07年每股盈利为0.52元。根据公司的中期业绩和我们的分析，我们对公司进行了如下的盈利参数假设，得到07-09年每股盈利分别为0.52元，0.36元和0.57元。08年每股盈利较07年有所下降是由于公司发新股摊薄造成。

　　给予9.8港元的目标价，投资评级为“中性”。我们认为，公司虽有以上利好，但大部分已经反映在现有股价中。我们对矿产部分以下列参数进行DCF估值：无风险收益率3.8%，风险收益7.2%，贝塔值1.2，平均权益成本12.4%，平均借贷成本5.5%，有效税率25%；并对冶炼部分给与20倍PE，得到公司NAV每股10.9港元，我们在公司IPO之前的分析报告中计算得到的NAV为169亿港元，约相当于每股8.0港元，NAV有所提高的原因是公司资源储量增长前景更为明朗。对每股NAV给予10%折让后，我们得到目标价为9.8港元。该股价相当于26.6倍08年PE和16.5倍09年PE，投资评级为“中性”。

　　(报告日期：11月27日)