中国电力收购电厂提升长期增长潜力

　　□国泰君安(香港) 张文先

　　中国电力(2380.HK)日前公布收购关联交易，公司以总代价9.45亿元人民币收购母公司旗下在建电厂，长远而言装机容量最少可新增1800兆瓦，增幅为目前的27.2%，对09年及以后公司的规模、业绩增长起到明显支持作用。我们预料收购行动将继续进行。我们认为，中国电力经营业绩有望走出目前低谷，如未来落实收购，将有望推动业绩超预期增长。公司目前股价应已反映主要不利因素，投资评级维持“买入”，12个月目标价5港元。

　　9.45亿收购母公司在建电厂。中国电力与清河公司(母公司中电国际全资附属公司)订立资产收购协议，收购事项的总代价为人民币9.45亿元人民币，并可于收购事项完成时进行调整。公司收购的资产主要包括一家位于中国辽宁省铁岭市清河区的在建发电厂，该发电厂已获国家发展和改革委员会核准建设，1期600兆瓦超临界燃煤发电机组预计于08年底完工，并可在取得核准的情况下新建另外两台600兆瓦发电机组。

　　中国电力目前权益装机容量为6615兆瓦，收购完成后中电清河公司将拥有1台在建600兆瓦机组，并将开始另1台600兆瓦机组的前期开发工作(预计2010年投产)，第3台600兆瓦机组也在计划中。收购将令中国电力提升在建装机容量600兆瓦，长远而言装机容量最少可新增1800兆瓦，增幅为目前的27.2%，对09年及以后公司的规模、业绩增长起到明显支持作用。此外，收购资产将令公司业务由华中、华东拓展至中国东北辽宁省，分享辽宁省经济迅速发展的成果。

　　交易将增加09年及以后增长潜力。中国电力收购资产的代价相当于账面值溢价14.4%及经评估资产值溢价11.8%，其中1.80亿元以现金支付，其余7.65亿元作为承担新建电厂的债务及负债。因此，中国电力实际上是以成本价格收购母公司旗下的在建电厂，并承担了清河电厂已关停两台100MW机组的经济损失，总体收购价格较为吸引，对公司有利。考虑到首台600MW机组将在08年底投产，基本不会影响公司07、08年发电量增长和业绩，但将增加09年及以后的长期发展潜力。按照公司新机组投产计划，从07年第4季度开始至08年2季度将有5台机组共3000MW总装机容量投产。考虑上海电力新增装机容量因素，公司08年底总权益装机容量将达到9928MW，06-08年复合增长率高达32.6%，在5家中资电力公司中最高。在公司目前装机规模较小的情况下，新机组的投产和收购行动将为公司业绩增长提供直接动力。

　　收购行动料继续进行。中国电力06年11月配股集资17亿港元时已表明将把资金用于新电厂项目的收购与开发，当时传媒报道公司将在07年中期收购辽宁省一

家装机容量达1200兆瓦的火力发电厂，有关收购预料与05年收购神头电厂交易相似，有望以较低价格完成交易。此次公布的收购交易并未涉及清河电厂的原有老机组，主要原因是原有老机组运行时间较长，经营效率低，最终将被关停，利用国家的“上大压小”优惠政策，收购在建大容量机组将更具经济效益。考虑到中国电力作为最终控股股东中电投集团的香港上市旗舰企业，具有项目优先开发与收购权，而且公司目前处于经营低谷，急需通过外延式扩张扭转不利局面，我们预料未来进一步的收购行动将继续进行，并有可能涉及火电以外的水电项目。

　　调高09年盈利预测9.8%。我们目前仍维持公司07、08年盈利预测不变，主要预测假设为：公司售电量分别增长16.9%、51.7%；平均结算电价分别上升6.1%、10.0%；单位燃料成本分别同比上升13%、5%；综合所得税率预计为14%、15%。综合分析，我们预计中国电力07-09年纯利分别为4.68亿元、11.70亿元、13.96亿元，其中09年盈利预测较此前调高9.8%，以反映收购交易带来的盈利贡献。考虑配股后加权平均股本扩大因素，07-09年每股收益预计分别为0.130元、0.325元、0.387元，同比分别上升-41.2%、149.9%、19.3%。假设公司未来派息比率为40%，07-09年每股派息预计分别为0.052元、0.130元和0.155元。

　　投资评级维持“买入”。以现价计算，中国电力07、08年预测市盈率分别为29.8倍、11.9倍，股息率分别为1.3%、3.4%，P/BV比率分别为1.5倍、1.4倍。我们对公司DCF的估值结果为每股NAV值5.53港元，较此前估计上调1.5%，以反映盈利预测的调整。我们认为，收购事项虽然直至09年才可提供盈利贡献，但可进一步提升公司长期增长潜力。随着公司新机组陆续投产以及上海电力未来经营状况的好转，中国电力经营业绩有望走出目前低谷。如落实进一步的收购，将有望推动业绩超预期增长。公司目前股价应已反映主要不利因素，投资评级维持“买入”，12个月目标价由4.90港元提升至5.00港元，与NAV值相比折让约10%，对应08、09年预测市盈率14.9倍、12.5倍。我们的长期目标价为5.50港元，相当于我们预测的NAV值，投资评级维持“买入”。

　　(报告日期：11月19日)