中国外运：资产注入增厚盈利

　　国泰君安(香港)研究部 李雯

　　中国外运(0598.HK)日前宣布，拟斥资11.06亿元人民币收购母公司部分物流相关资产，收购价相当于1.43倍市净率和14.48倍06年市盈率，我们认为目标资产价格合理，且对公司当前核心业务具有协同效应，预计可增厚公司08-09每股盈利8.8%及7.9%，并提升每股净资产值0.30港元。我们认为，本次收购意味着中外运集团借H股子公司整体上市的正式启动，预计母公司其他物流相关资产将在未来两年陆续分批注入。上调公司每股净资产估值17.7%至6.25港元，不予以折让，目标价大幅上调至6.30港元，相当于1.14倍06-09年PEG。

　　斥资11亿收购母公司物流资产。公司日前发布公告，拟向母公司及其附属公司收购目标资产，总代价为人民币11.06亿元，将以内部现金支付。目标资产为位于山东、广东、四川、重庆、安徽、江西及香港地区的货运代理、船务代理、仓储及报关业务相关的资产。我们对中外运集团注资H股子公司的计划早有预期，但集团选择在与长航集团重组完成前就注入第一批物流资产，时间表略早于我们及市场预期。

　　目标资产协同效应明显。此次收购资产有大部分集中在长江沿岸，如四川、重庆、安徽及江西，其余则主要分布在沿海如山东、广东和香港。由于交通部将投资150亿元改善长江流经地区的交通，因此预期通过长江付运的货量将大幅上升，公司收购位于长江两岸的业务将有助于扩宽其业务网络。而部分沿海资产的注入则利于公司重组海港资源，从而加强内陆业务与沿海甚至国际平台的接轨。中国外运目前主要经营货代、船代、仓储等物流相关业务，预计公司现有货代业务经营利润06-09年复合增长达17.2%。我们认为同类资产的收购有助于提升公司作为物流服务提供商的业务能力和市场地位，协同效应将帮助公司提升未来经营效益。

　　收购价相当于1.43倍PB和14.48倍06年PE，尚属合理。此次收购目标公司第一批物流相关资产，公司将以内部资源拨付1，106，030，000元人民币，预期分两个阶段支付，首笔付款总代价30%，即3.318亿元，剩余70%将在首笔支付后180天内连同利息一起支付。根据公司公告，目标资产截至2007年7月31日的综合资产净值为7.73亿元，因此11.06亿元的收购价即相当于1.43倍PB。同时，目标资产05及06年税后利润分别为1.05亿元和0.76亿元，即收购价相当于14.48倍06年PE。我们认为收购价格并不显得便宜，但尚属合理。

　　预计目标资产分别增厚08-09年每股盈利8.8%及7.9%，提升每股净资产估值0.30港元。从公司披露信息看，目标资产05-06年纯利为1.05亿元和0.76亿元，去年同比下降27.0%。公司表示主要因为目标资产中包括部分航运资产，受06年集运市场低迷的影响拖累总体盈利下降。鉴于今年集运市场的回升，预计目标资产本年应能录得10%以上的盈利增长。若按10%增长率计算，则07年全年纯利可达8，400万人民币。我们初步预测目标资产08-09盈利增长分别为15%和8%，对应纯利贡献分别为人民币0.94亿元及1.02亿元。鉴于本次收购预期将于明年初完成，我们认为对公司07年盈利不构成影响，但可分别增厚08-09EPS8.8%和7.9%，或0.022元及0.024元。若按15倍07PE计算，估计收购目标资产可提升公司NAV估值0.30港元。

　　母公司整体上市启动，未来两年陆续资产注入。本次收购实际上也意味着中外运集团借H股子公司整体上市的正式启动。公司早前已有表示，希望借H股子公司中国外运实现整体上市。中外运集团是国内具有领先地位的综合物流提供商，鉴于本次收购资产仍不是中外运集团的全部物流资产，预期未来两年集团仍会陆续将剩余的物流相关资产分批注入H股公司，比如上海、江苏、

　　预期06-09年每股盈利年复合增长27.4%。通过与公司交流及考虑中报经营业绩后，加上考虑资产收购后协同效应的作用，我们小幅上调08年EPS5.6%及09年EPS1.2%至0.251元及0.301元人民币。预计06-09年EPS年复合增长率可达27.4%，其中尚未纳入本次收购资产的盈利影响因素。如上文所述，若考虑收购资产在内，预计08-09年EPS将可分别提升8.8%和7.9%至0.273元和0.325元人民币，则06-09年复合增长率可达30.7%。

　　调高公司每股净资产估值17.7%至6.25港元。我们以分部加总法计算公司价值，估计现有业务(不包括A股子公司)合理价值为每股4.09港元；公司持股63.46%的A股子公司外运发展(600270.SS)走势良好，10月12日收市价19.96元人民币，我们对此以市值法估算，并认为应当给予80%折让，预计对中国外运的估值贡献可达每股1.42港元；公司目前现金仍然充裕，即使剔除本次收购备用现金，预计仍能提升估值0.44港元；至于本次收购资产，我们认为可保守给予15倍07PE，则提升每股NAV估值0.30港元。综合而言，我们得到公司NAV估值为6.25港元，上调幅度17.7%。

　　大幅调高目标价至6.30港元，评级上调为“买入”。鉴于母公司有计划借H股子公司整体上市，预计未来仍有资产分批注入预期，我们大幅上调公司目标价至6.30港元，不予以07年NAV估值折让，即相当于31.3倍07年PE、24.3倍08年PE及20.2倍09年PE，或1.14倍06-09年PEG。由于相对当前市价存在较大的上升空间，投资评级由“收集”上调为“买入”。