施浩

　　虽然围绕做空“中概股”(在海外上市的中国公司)本身的争论仍在继续，不过近日学者的研究已归纳出其中的一些共性，在数家中概股成功击退蓄意做空的时候，却有更多通过反向收购登陆美国资本市场的中国企业遭到停牌调查甚至退市的命运，香港中文大学商学院院长黄德尊与会计学院院长杨丹青研究发现，这些借壳上市的企业在公司治理上均存在严重缺陷，他们能够在美借壳成功，或折射出美国资本市场的相关制度仍有待完善，而这同时也为A股的制度建设提供了绝佳的借鉴。

　　所谓反向收购，是指一家拟上市公司收购美国的一家上市公司(壳公司)进行合并或者重组，然后把拟上市企业的资产注入上市公司，实现借壳上市。“最初我们思索的是，这场看似由浑水公司发起的对中国概念股的攻击是由做空公司利用几个‘烂苹果’精心策划的资本猎杀，还是它反映了美国上市制度中存在着一些漏洞这个更深层次的问题，以至于引进了一批‘病树’。我们的研究希望能帮助解答这个问题。”在谈及研究的初衷时，杨丹青在采访中对记者如此表示。

　　2011年初以来，市场不断地传出在美国借壳上市的中国公司的负面会计新闻。这些造假的新闻导致了不少严重的后果，比如：中国企业的信誉一落千丈，股价大幅下跌，不少美国投资者损失惨重。2010年底，美国证券交易委员会(SEC)展开了对所有在美通过反向收购上市的“中概股”的大规模调查。几十家在美国借壳上市的中国公司因为没有向美国证监会及时提供财务报表，或者被研究机构质疑会计处理问题，一些被停牌，一些已经退市。

　　显而易见，如果研究发现具有某些特征的中国民营企业更有动力通过反向并购在美国上市，而这些特征又使得他们更有可能在会计处理上作假，这本身就意味着美国上市制度中存在一些漏洞，需要改进。

　　根据上述两位学者的统计，截至2011年6月，共有328家中国民营企业通过反向收购的方式在美国上市，有146家的中民企则通过直接IPO的方式在美国上市。通过对其中的201家反向收购上市的公司和146家IPO上市的公司，从财务报告质量、董事会结构以及所处地区的治理环境等方面进行的对比分析后发现，一些规律性的特征值得重视，通过反向收购在美借壳上市的企业财务报告不能按照披露的比例、财务重述的比例、财务总监辞职或被解雇的比例、审计师变更的比例、内容控制存在缺陷的比例、违反美国公认会计准则的比例均要高于直接IPO的公司。

　　分析还发现，反向收购上市的公司，聘请四大审计的比例要低于IPO公司。同时，董事会中独立董事以及具有会计、法律、银行等专业背景的董事比例也要低于IPO公司，而董事长或者总经理具有政府部门工作经历的比例则要高于IPO公司。从公司的地区来源来看，反向收购的公司来自于法律环境较差或者政府干预较为严重的地区的比例相对较高。

　　“这些反向收购的公司其实在A股是肯定上不了市的，但是他们现在却能去海外融资，这说明美国上市制度中可能存在一些可以被利用的漏洞，非常值得A股在完善其制度时借鉴。”黄德尊对记者如此表示。

　　在另一份关于A股上市公司违规问题的研究中，黄德尊发现那些规模较小、关联交易比例高、在中小板和创业板上市等民营背景的企业违规的概率更高，对此，黄德尊表示，加大上市公司及其控股股东的信批力度、大幅抬高企业违规成本(如健全退市制度等)，以及对上市公司实施更加严格的治理规范，这些都有助于提升上市公司治理质量，保护广大投资者的利益。事实上，美国证监会去年11月就已经对中国赴美借壳的企业大幅提高了进入门槛。