万涛 秦伟

　　 11月26日，中国人民保险集团股份有限公司（下称“人保集团”，上市代码︰01339）H股正式公开招股。

　　 根据上市时间表，人保集团11月26日－11月29日进行香港公开发售，最终的发行价格将于11月30日敲定，12月7日正式挂牌交易。据人保集团披露，此次H股发行总数将不超过68.98亿股（假设未行使超额配售选择权），约占扩大后股本的16.67%，发行价格区间为每股3.42－4.03港元，人保的资金募集规模最多可达278亿元港币，这将是今年港交所最大的一单IPO。

　　 人保集团的低端定价策略也十分奏效。据接近人保集团上市承销团队的人士透露，根据承销商孖展借出的情况和散户的订单情况，26日当天就已实现了全覆盖。其中仅海通一家的孖展加订单就已经超过1.3亿美元。中国人寿在1亿美元基石投资的基础上，又决定追加5000万美元基石订单。

　　 此外，不少锚定的投资者也有意加码，如中国平安[微博]的认购额由原本的3000万美元加注至1亿美元，中石油认购额亦较预先增加1.5亿美元。

　　 虽然A+H同步上市的计划未能成行，但据分析师测算，此次募集资金也将一举彻底解决人保集团及其旗下保险子公司的偿付能力问题。

　　 估值最多1300亿

　　 最新的数据显示，人保集团已获得17名基石投资者的认购，根据承销商孖展借出的情况和散户的订单情况，26日当天就已实现了全覆盖。

　　 依照招股说明书中的数据计算，人保集团按照价格下限每股3.42港元和上限每股4.03港元完成募集之后，其估算市值在1100亿元人民币和1300亿元人民币之间。扣除其拥有人保财险[微博]的市值约为700亿元，因此其寿险和健康险估值在400亿元-600亿元之间。

　　 交银国际分析师李文兵分析称，“我们在10%的折现率和5.7%的长期收益率的基准假设下，假设募资完成后，资金全部注入寿险和健康险估算，其寿险和健康险的内含价值约为426亿元到460亿元之间，因此其估值范围为0.94-1.3倍P/EV。如果考虑假设变为5.5%的长期收益率和11%的折现率，其内含价值将减少36亿元，其估值范围为：1.03-1.42。”

　　 “总体看来，估值属于合适的水平。”李文兵表示 。

　　 “人保肯定是觉得价格低了。”有业内人士表示，人保曾寄望凭用“综合金控集团”的概念上市，从而卖出更好的价格，不过由于一系列原因所致，人保最终不得不忍痛于今年4月出售华闻系资产，由“金控”变回“综合性保险集团”。

　　 一位人保集团承销团队的相关人士表示，在寿险业务方面，其估值主要是参考市价和内含价值来定。“事实上，跟龙头企业相比，寿险方面的定价也只是低端。”

　　 偿付压力暂解

　　 据人保集团披露，此次H股发行总数将不超过68.98亿股（假设未行使超额配售选择权），约占扩大后股本的16.67%，其中95%的新股将面向机构投资者发行，其余面向散户。

　　 若行使15%的超额配股权，则可额外发行10.35亿股股份，使发行总额增至79.3亿股。

　　 从目前每股3.42－4.03港元的发行价格区间来看，此次最多可募集资金278亿元港币（未行使超额配售选择权），这意味着旗下人保寿险和人保健康险长期以来面临的偿付能力压力将消除。

　　 事实上，人保集团旗下子公司偿付能力一直吃紧，亟待注资。

　　 公开资料显示，截至今年上半年，除人保财险的偿付能力充足率为184%，人保寿险和人保健康险的偿付能力水平分别为136%和101%，均在监管II类标准之下。

　　 据李文兵估算，2011年底人保寿险和人保健康两公司合计最低资本需求96亿元左右，募资之后两家公司的偿付能力水平都有望提升到200%以上。“具体情况还要看人保集团怎么分配资金。”

　　 亦有分析师指出，“从人保寿险业务的资本金需求，可以看出其保单质量相对较差。”

　　 年报显示，2011年人保寿险共实现保险业务收入703.61亿元，趸交占比达到90.68%。其寿险业务结构的质量可见一斑。

　　 “人保集团的寿险业务发展快速，在6年时间里从零做到第五位的市场占有率，盈利能力也很好。”香港一位券商分析人士认为，银保方面也不必特别悲观，销售方面已经适应了这方面的规定，影响不是特别明显。

　　 此外，人保财险正处盈利高点，随着综合成本率水平走高，未来业绩走势难料。 “从调研了解到的情况来看，目前国内财险业的竞争正在加剧，各家公司的费用成本普遍上升。” 李文兵指出，这或对人保财险未来几年的利润水平产生影响。

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