人保上市在创造了17家承销机构的世界纪录时，是否会成为一个转折点：最终会不会破坏投行在世界其他地区玩转多年的高利润业务模式？会不会催生一套利润较低的全球投行业务收费标准？

　　【《证券市场周刊》记者 闫蓓】／文

　　一家大型金融国企A+H上市需要多少家承销商？

　　6月21日通过香港联交所聆讯的人保集团(下称“人保”)霸气地开列出17家券商的名单，这可能是目前为止全球规模最浩大的承销团队。即便人保成为2012年的融资王，但其60亿美元的计划融资规模，不及工商银行(601398.SH，01398.HK)创造的全球最大融资规模230亿美元的1/6。

　　上市时间的揣摩倒不是让17家机构摸不着头脑的主要原因，而是从5月底进场工作至今，人保集团并未明确两地上市的主副承销商。

　　最让各家券商纠结的，不是抗衡其余16家竞争对手，而是越来越寡淡的市场和渐行渐低的承销费。以不超过200亿元的融资目标计算，相当于每家承销10亿元，融资规模与中小企业板IPO比肩。一位承销商代表感叹，“争夺大型金融国企上市的盛宴已成为历史。”

　　盛宴变喝汤

　　17家承销商进场抢项目还有意义么？5月底，收到邀请遴选的17家券商均与人保签署了承诺协议。

　　人保要求，每家承销商派出5人工作组进驻承销团。“80多人每天在一个小房间里工作，还要各自保密、互相竞争。”一位承销商团队成员抱怨。

　　目前牵头工作的券商是中金公司、瑞信和汇丰。“他们已经确定了在团队中的位置，相当于主承销商的角色。”在香港聆讯时，市场也披露了上述三家为H股主承销商。但一位承销商团队成员告诉记者：“聆讯披露不代表最终的主承销商结果。目前人保要参考能够获得较多基石投资者的标准才能确立主承销商的位置。在没有正式公布前，我们都对外称自己是主承销商，这有利于获得买方的认可。”

　　于是，拥有17家“主承销商”协助的承销团队，再次创造了奇迹。经记者确认，中金公司将牵头参与两地上市，将成为双料承销商。

　　从融资规模来看，切实需要17家承销商么？人保从未作出正面回复。

　　通常的承销团历史记录显示，全球最大承销团是2010年友邦保险在香港上市时聘请的。友邦保险在香港的IPO由11家机构共同运作，包括9家华尔街投行，以及工银国际和马来西亚的CIMB，阵容之大创历史纪录。他们共同分享相当于178亿美元的融资额1.75%的佣金费用。

　　而友邦的丰厚收入，并未在同年农业银行(601288.SH，01288.HK)A+H上市复制，尽管农行220亿美元融资规模更庞大，聘请了9家券商，刷新了中资股最大规模承销团队的纪录，但1.15%的费率创造了国有大行承销费率新低。此前，工行上市创造了银行2%的高承销费率，承销商分得4.6亿美元。

　　表面上看，农行整体佣金费用数额庞大，每家券商平均进账2800万美元。但按照以往经验推算，各家投行在农行项目上本可获得高达数亿美元的承销费。更为关键的是，随着费率下调，也改变了外资投行对承销费用的议价能力，这令外资投行始料未及。

　　农行提出，跨越承销商这一道，亲自谈判并与基石投资者签署协议，因此降低了主承销商高盛和摩根士丹利等承销费7500万美元。“农行突破历史性地成功实现了压价，而这种情况很可能在人保重演，人保项目赚到钱太难了。”多位投行人士认为，17家分摊费用，即便承销费率不压低，对跟踪该项目多年投入的人力成本来说，他们拿到的报酬仍是微薄。特别是在不明朗的情况下，加重了他们的悲观情绪。

　　但本次承销团的“新面孔”——大和证券可能不会这么悲观。这是大和证券第一次进入中资金融股承销团，按收入计算，大和证券是日本第二大证券公司，但在欧美同行的眼里，大和证券怎么会跻身于大项目的承销团？“现在市场上有很多新进入者，意味着佣金受到了挤压，他们或许拿不到很多业务，但他们会对利润率造成影响。”在同业看来，大和证券最有可能成为人保讨价还价的条件。

　　繁荣的幻影

　　这些券商是否有机会赚到承销费，要看他们能不能拉到足够多的基石投资者——这是人保给17家券商的考题。目前，人保集团给予基石投资者的额度是发行量的30%-40%。足够数量的基石投资人，将确保在不利的整体市场环境下人保IPO成功发行的股票基础。

　　“这是否会影响股票的流动性，不是承销商考虑的问题；找到基石投资者是完成这单交易的目标。”这位承销商代表坦承，这对资本市场的健康发展没有任何益处。以目前能够找寻到的基石投资者的实力分析，也许人保最后不会雇佣17家承销商这么多，但目前人保的态度是“等待被通知”。

　　向来雄心勃勃的高盛仍为没有进入主承销商的位置，期待翻盘而积极努力。通常情况下，主承销商有权分得承销费大头。于是乎，高盛提出可找到承诺20亿美元的基石投资人，相当于本次发行规模的1/3，目前游说的对象包括新加坡主权财富基金淡马锡、卡塔尔投资局等高盛擅长的关系网。

　　表面的风光，也许会让承销商们承受巨大压力。作为基石投资者，并无优势可言。在IPO中，基石投资者以固定价格获得约定数量的股票，但也必须接受持股锁定期。一位投行人士表示，承销商能够说服基石投资者的条件之一，就是它们向所谓的基石投资者提供贷款，这与券商的包销制区别不大，风险都是券商承担。

　　风险在于，目前市场低迷很难激起基石投资人的兴趣。有些券商为了上位，会放大数十倍基石投资者的实际需求，这可能在死气沉沉的IPO市场上制造虚假的需求。

　　有意思的是，基石投资者也正在把香港市场的繁荣泡沫吹大。香港如今已成为全球最大的新股发行市场，过去三年间的招股规模比仅次于它的竞争对手纽约高出1/3。今年以来，基石投资者认购的股份已占到香港新股发行的30%。Dealogic数据显示，这个比例比过去15年中的任何时候都要高。

　　要想赢得生意就要做出很多不可能收回的投入，对于成本与收益不能计较得太细致。

　　假如农行交易“发生在两年前，佣金就会是现在的两倍”，某大型国际银行驻香港的地区投行业务联席主管表示，这种大项目在没有实际进入招股阶段，实质上也服务了三年左右。

　　这种提前服务，属于投行IPO运作费的一部分，而其费率也只有英美地区的一小部分。“中国并没有提前支付服务费的先例。”上述投行人士解释。由于竞争激烈导致佣金下降，加上中国本土银行向来有收费低的传统，有些人认为，全球投行业务的费用结构可能受到重大影响。

　　这个曾经大有盼头的市场，最终会不会破坏投行在世界其他地区玩转多年的高利润业务模式？中国市场上的激烈竞争，会不会催生一套利润较低的全球投行业务收费标准？也许人保上市会是转折点。