欧阳晓红 刘真真

　　整个香港投资界都被即将公开发行的大盘股新华保险(SH.601336；HK.01336)“搅动”。

　　如无意外，新华保险将分别于12月15日、16日登陆H股和A股交易。其H股发行价范围定在28.20至34.33港元，而A股询价区间落于23元-28元，低于此前30元左右的市场预期。

　　从启动到最终成功上市，新华保险在不少环节都有“破例”之处。上市之后，新华保险或许还面临一系列的考试，如公司新班子需要磨合期、退保率水平较高等。

　　不过，新华保险董事长康典直言，其组建两年的新管理团队高效、默契。

　　主战H股

　　12月1日，下午4点至5点，香港金钟道88号太古广场万豪酒店三楼宴会厅，正在举行的是新华保险IPO第一场新闻发布会，公司董事长康典，总精算师龚兴峰，总裁助理孙玉淳等莅临现场。

　　而前一日的香港投资者推介会上，新华保险总裁何志光，副总裁兼首席财务官陈国钢等也一齐亮相。

　　按照计划，新华保险香港公开发售将于12月2日上午9点开始，至12月7日中午12点结束。预计定价日期及定价公布日期分别为：12月8日及12月9日；交易将于12月15日开始。“我们没有‘破发’担忧，一切正如所预料，特别是经过战略调整，相信我们的努力会有很好的结果。”12月1日，何志光告诉本报。

　　一位参加新华保险投资者推介会的某资产管理公司代表称，新华业务模式比较独特，颇具吸引力，但令其担忧的是——公司偿付能力水平一直没有达到最低监管要求，管理层未明确解释是否会有所改变。“整体上很有兴趣，因公司增长空间较大。至于申购多少，要再看看。”他说。

　　另外几个参加投资者推介会的人士亦表示应该会申购，但还要再斟酌一番。其中一位投资者认为公司定价仍然偏高。一位新华保险人士解释，估价并不高，比较合理，若不是目前市况欠佳，定价比现在还高。

　　某种意义上，香港更像是新华保险IPO的主战场。其计划发行1.585亿A股，约占A+H发行后总股本的5%；发行约3.584亿股H股，若超配售权全数行使，发行规模可增至约4.12亿股，约占A+H股发行后总股本的13%。

　　而综合考虑A股大盘的承受压力，原本A+H　发行规模“对半开”的新华保险最终选择H股的发行占比是A股的2.2倍，与此同时，H股或考虑启动绿鞋机制。

　　一位香港投行人士表示，“从市场来看，尽管H股的发行价可能高于A股，但新华保险的国际配售反映很不错，投资者有意愿足额甚至超额认购。”

　　据悉，新华保险IPO的香港部分已锁定4家基础投资者，共计将认购新华H股7.8亿美元。如大东方控股将投资3.8亿美元、马来西亚主权投资基金Khazanah　Nasion-al　Bhd。和美国对冲基金D.E.　Shaw　&　Co。各将投资1.5亿美元，私募公司MBK　Partners将投资1亿美元。

　　不过，对于新华保险的看法，上述香港投行人士称，市场定位还是有些尴尬，因其规模不是最大，业绩也未必最好，但得益于A股传导的“热卖”气氛，以及央行下调存准率、加之全球六大央行救市，外围市场热情也很高涨等诸多利好因素下，新华H股受到追捧。

　　就此角度而言，上述香港投行人士认为新华保险很幸运，“否则，很难说其在香港是否会遭到冷遇，A股招股之前，市场比较冷淡，我们对其H股并不看好。”

　　至于新华保险H股是否会启动绿鞋机制，上述投行人士称无从评判，因为市场热情能否维持至16日很难评估。“通常挂牌那一天才能决定，但初步看法是，行使的概率较大。”

　　苦寻合理价格区间

　　不过，从最初的四五十元/股，到30元左右的市场预期，再到最后的23-28元询价区间，新华保险股权的估值可谓一波三折。

　　据悉，主承销商中金公司给出的合理价值区间为32元~42元/股，瑞银证券给出的价值区间为30.19元/股至42.26元/股。

　　“对于中金过高的指导价，我们不太认可，但还是给出了最高的报价。”12月1日，一位参与新华保险A股配售询价的中小型保险公司人士说。

　　逻辑上，主承销商给出的价格可能会高于市场预期，但若差别过大，则显示其与市场的估值偏差较大。

　　12月1日，新华保险公布其A股初步询价区间为23元-28元，低于此前30元左右的市场预期。按照新华保险2011年的净利润预测数计算，此价格区间对应的2011年预测市盈率水平为22.05倍至26.84　倍。如果对应2010年的净利润，市盈率水平则为34.31倍至41.77倍。

　　一位保险公司人士认为，23-28元的价格区间偏低。他说，“为了上市而上市，这看起来有些不计成本，但也是无奈之举。否则，偿付能力充足率不达标，很多业务都无法开展。”

　　其实，“按照22.05倍—26.84倍的市盈率水平看，新华保险的估值并不低。12月1日，中国人寿动态市盈率23.4倍，中国太保仅为17.7倍。”中国上市公司市值管理研究中心理事长施光耀说。

　　这天，国内A股三大保险股大涨，中国人寿领涨7.88%，报18.48元/股；中国平安涨5.48%，报37.18元/股；中国太保涨6.23%，报19.26元/股。

　　此外，“指导价与询价差距较大说明市场氛围比较悲观，从绝对价格看，不是最好的发行时机。显然也不是理想的上市时点，这取决于企业对融资需求的迫切性。”施光耀说。他认为，幸运的是，央行下调存准率，货币政策转向，市场可能开始回暖。

　　实际上，为克服上市种种难题，新华保险上市团队不遗余力，从A+H两地发行规模到定价估值等诸多方面，随市而变，包括“新华保险大部分董事任职期不足两年的障碍”也获决策层豁免。

　　上市后

　　不过，虽然网下申购风光无限，但长期面临偿付能力不足困扰的新华保险上市之后，还有一些待解难题需要新华保险管理层来解答。

　　国信证券保险分析师邵子钦认为，两年前，新华保险原管理团队集体出走，新管理团队需要一定的磨合期。尽管18年前何志光曾用 50万元注册资金在上海创造过平安寿险市场份额第一的神话，又在太平开银保市场之先河，但在新华11人的管理团队中，2010年后加盟新华的高管仅有4人，这4人中有保险背景的包括何在内仅有2人，管理团队尚未走出磨合期。

　　对此观点，62岁的康典并不认可。他说，新班子的组建已有两年，2年时间不算短，团队工作效率相当高，且大家相互配合很默契。这两年已经充分证实了这点。

　　此外，相对其他险企，新华保险退保率水平较高。国泰君安保险分析师彭玉龙认为，新华退保率虽然从2008年的5.1%降至2011年上半年的2.4%，但持续高于同期的三家已上市保险公司。今年上半年由于加息的影响，退保率较去年同期整体偏高。

　　针对疑问，何志光告诉本报，今年退保率较整个行业，同比确有所提升，主要是因为银行保险新政出台后，所有保险业务人员从银行柜面撤出所致。譬如，客户直接到银行去办相关退保手续或者咨询时候，银行柜员无法介绍而导致退保率上升。“但从今年全年来看，上半年退保率比下半年退保率要高，下半年有所改善，因此未来退保率将会下降。”何志光说。

　　来源：经济观察网