陈子凌 王晓璐

　　中信证券和海通证券的港股首发，因为发行人自身不缺钱而显得非同寻常中资投行港股IPO夺路

　　6月初，海通证券赴港上市承销团敲定，大部分为外资投行，6月中旬，中信证券与里昂证券合作架构调整，亦为其赴港H股上市铺平道路。

　　在3月28日至4月25日的一个月间，两家分踞南北的实力券商中信证券和海通证券分别发布拟H股上市的公告，开中国投行海外整体上市之先河。根据公告折算，中信证券H股发行规模不超过12.7亿股，海通证券算上超额配售权将发行不超过14.14亿股H股。

　　据《财经》记者了解，中信证券H股融资额度将在24亿至30亿美元之间，不超过人民币200亿元，如一切顺利，将在9月登陆港股市场；而海通证券H股初步定价11元至15元/股的方案，因有关方面担忧发行失败而时间推后，但发行方案调整后仍有很大可能年内在香港首发。

　　目前，券商的传统业务全面下滑，发展潜力挖掘殆尽，融资融券等国内新兴业务仍不能支撑起券商行业发展的重任。在此情况下，赴海外发展不但是中信和海通两家投行的明智选择，亦将是未来国内投行的发展方向和模板。

　　相同的目标，亦有相似的安排。接近中信证券的人士在接受《财经》记者采访时表示，中信证券H股募得资金的投入方向先后顺序是择机收购海外金融资产、支持产业升级和搭建海外平台。

　　然而，中国投行的远行依然前路艰险。在一个既熟悉又陌生的市场中，如何搭建平台、网络、资源，如何应对外资竞争对手的强力挑战，都是需要中国投行且行且思的难题。

　　先后赴港

　　6月21日，恒生指数受亚太市场普涨提振，报收21850.59点，当日涨幅1.16%，结束此前五个交易日的连续阴线。但恒生指数依然处于与A股类似的持续下降通道中，投资者信心不足，后市行情堪忧。

　　指数的疲软不利于新股上市，更加不利于高价发行。

　　就在21日当天下午4点，上海市政府内部召开海通证券H股上市情况通报会，对海通证券发行方案做出再一次的审视和调整。

　　据消息人士向《财经》记者透露，海通证券H股上市承销团九家投行对于海通证券的发行初步心理定价在每股11元至15元，而在港股低迷的前提下，以如此价格是否能顺利发行就成为了此次会议研讨的主要内容。

　　“11元至15元的价格似乎偏高。”该人士指出，H股和A股之间是允许存在溢价的，承销团的初步心理价位在目前的市场行情下可行性值得讨论。

　　数据显示，年内以来，香港股市在大量新进资金的推动下上涨迅猛，金融板块表现尤为抢眼，也使得A股、H股的股价“倒挂”现象十分突出。在同时拥有A股、H股的上市公司中，H股对A股溢价率最高的中国平安、农业银行等溢价率亦不过30%，以海通证券A股6月21日收盘价8.48元/股的30%溢价计算，海通H股最高发行价亦不过11.03元。

　　事实上，香港二级市场较差的市况亦已使包括远大中国控股有限公司在内的多家公司上市搁置，整个一季度IPO交易总规模22.8亿美元，远低于去年同期的39.5亿美元。4月29日，香港首宗人民币计价的IPO交易汇贤房地产投资信托基金上市首日便意外大跌9.4%，显示了投资者对于一级市场的信心不足。

　　上述消息人士称，海通证券可能于年内登陆香港，但排序在中信证券之后。“中信和海通两家IPO总额合计将近400亿元，一起上市市场也吃不消。中信是行业龙头，先上市后看一下市场对价格的反应情况，海通再上的时候心里也会有数。”

　　另据接近承销团的人士分析，两家券商对于承销团的选择亦在一定程度上影响上市进度。中信证券选定的承销团是清一色的中资机构，中信国际为全球协调人，承销团的名单还包括中国实力最强的四家银行系投行平台——工银国际、农银国际、中银国际和建银国际。海通证券的承销团包括中外资投行在内的九家机构，德银和摩根大通担任联系全球协调人，其余包括瑞信、花旗、汇丰、渣打、中银国际、建银国际和海通国际。

　　“清一色的中资投行，外加中信国际作为全球协调人，中信港股上市的进展更多地控制在自己的手上。而海通选择外资，在沟通成本上来得比较高，但也不失为高明的做法，可能以自身一单接近200亿元人民币的IPO换取今后国际项目的参与权。”

　　中信证券的上市进展因此较为顺利。接近中信证券投行部的人士向《财经》记者透露，中信证券港股的上市时间预计在9月。来自监管内部的消息亦称，证监会对于两家券商赴港上市亦做出了时间上的顺序安排，即“先中信，后海通”。

　　国际化需求

　　中信证券和海通证券的港股首发，却因为发行人自身不缺钱而显得不同寻常。海通证券2011年一季报显示，截至一季度末，海通证券的净资产为457.96亿元，仅次于中信证券的704.3亿元，报告期内实现净利润11.85亿元，同比增加17.17%。

　　一位上海大型券商海外研究总监表示，中信和海通的港股上市不能从资金的层面来考虑，中国投行对于业务转型以及投行国际化的需求，才是推动港股上市的最大动力。

　　目前，国内券商的传统业务全面下滑，发展潜力挖掘殆尽，除资管、直投等国内业务重点外，融资融券等创新业务尚不能独立支撑起券商发展的重任。

　　“投行国际化是一个趋势。”上述研究总监称，相对于外部机会来说，券商国内业务的挖掘空间要小得多。“传统业务不断滑落，创新业务整体还没有起来。从外部看，国内企业走出去和国外企业进来并购，包括异地上市，机会摆在眼前，关键是有没有这个能力去做。”

　　事实上，中国投行在面临大笔的涉外并购及上市业务良机时，多少仍然显得心有余而力不足。据《财经》记者了解，中国企业对外并购，本土投行几乎不能插手，这样的弱势已引起监管层面的足够重视，亦成为中信、海通赴港上市谋求国际化的另一大背景。

　　中银国际企业融资部主管、投资银行部副主席黄明华对此坦承，外资投行在欧洲、美国、南美等地有很多银行业务，通过这些关系去操作中国企业对外并购，具有先天的优势。而中资投行的优势在于了解中国企业的文化和风格，令双方更有效率地沟通。

　　缺失遍布全球的机构客户和网络，于中信证券有切肤之痛。2010年，中国农业银行“A+H”上市，中信证券因海外承销能力不足而缺席农行海外承销团，失去了在这个被誉为“投行试金石”的重大IPO项目上一展头角的机会。

　　上市资金的流向亦散发着深深的“转型”意味。据《财经》记者了解，中信证券港股上市融资所得资金将分为三个方向，一是择机收购海外研究、销售及交易网络，二是摆脱传统业务模式，发展资本性中介业务，为产业升级构建硬件和软件的基础，三是用于海外的平台、团队和人才建设。

　　据中信证券内部人士向《财经》记者透露，中信证券将在今年到明年对固定收益的基础平台、销售平台、产品设计和系统支持方面做出巨大的投资。“权益类业务风险太大，比如说今年一季度建仓花去不少资金，目前都无法调整。长期来看，增大固定收益业务是比较稳定的，但平台的搭建需要花费很大的财力。”

　　无独有偶。海通证券公告也指出，H股募集资金将用于对海通开源投资和海通期货增资、增加运营资本及在海外择机设立或收购相关证券机构。

　　“上市只是国际化的一个开始。”前述接近中信证券的人士表示，上市的目的是筹集资金购买一个海外网络，真正纳入国际主流投行体制，除了从组织机构上做出调整外，与投资人建立常规的沟通，经常在国际投行市场上亮相，都是非常关键的。

　　前路艰险

　　欲国际化，先香港化。香港对于中国投行来说，是一个足够大的舞台。根据安永提供的数据显示，香港交易所2010年的IPO融资额达到4450亿港元，继2009年以来连续第二年位列全球之首。

　　对于中国投行来说，2010年也是其在香港市场上打拼多年后，初露锋芒，改变承销项目由外资投行一统天下的局面——去年工银国际担任全球最大股本融资项目、巴西国有石油公司Petrobras新股发行的联席账簿管理人；在今年有望成为全球最大IPO：嘉能可集资110亿美元的项目中，中银国际以副经办人的身份，出现在主承销团名单中；建银国际作为联席账簿管理人和联席牵头经办人，承办了日本网络金融机构思佰益的发行。

　　但中国投行的春天，仍然没有真正来到。

　　安永业务拓展部副总监袁铭良坦言，中国投行在港打拼多年，距离真正的国际化仍然有不小的距离。其一，中国投行的项目仍然过度集中于中资企业。外资企业的上市和并购项目中，中国投行的身影仍然鲜见，或作为辅助角色出现；其二，中国投行的区域化特色明显，业务区域显得逼仄，仍以大中华资本市场为主，“在纽约这样的主流市场，即使如中金，也只是先参与一些企业上市在美国的分销，是较为边缘化角色。”

　　在美洲拥有分销网络，能够担任这样的配角，事实上已是中资投行国际化的翘楚与典范，更多的投行仍然处于缺乏全球机构客户网络，无法参与分销的尴尬境地。

　　业内人士曾做了一个形象的比喻，中国投行在香港的发展分为三个台阶。第一个台阶是在香港做中小型投行业务，包括海通国际、中信国际、招商国际和交银国际等；第二个台阶是有机会承销大型项目；第三个台阶则是承揽全球客户并在全球市场做分销，除中金外，这支队伍中仅包括银行系的中银国际、工银国际和建银国际。

　　中银国际投行部副主席黄明华表示，与外资投行相比较，中国投行任重而道远，“有些事不是想做就能一下子做到的。”他指出，比如要成为一线大宗经纪商，需要经纪、产品和研究的配合，经过一段时间才能拿下客户。

　　袁铭良亦持有这样的观点。他表示，投行国际化是分阶段的，中国的投行要纳入国际主流投行的体制中去，需要时间与经验的积累沉淀。前车之鉴，如日本的野村证券和大和证券，经过几十年的长期积累，才能在区域化上稍有建树。

　　中信国际和海通国际正处于“第二个台阶”跨向“第三个台阶”的爬坡阶段，在这个时期，它们需要面对的不仅是外资投行的挑战，亦有来自中资银行系投行的竞争。

　　银行系投行的主要优势在于Pre-IPO项目上的优势，由于贷款客户的累积，银行系投行比较容易找到项目，这些项目一旦上市，回报相当可观。

　　但券商系投行也有自身的优点，其一是在二级市场上较强的投研能力，其二是监管优势，银监会针对银行系投行的监管较为严格，一些异地上市的承揽和分销，即使银行系券商实力较强，也不可操作。

　　另一方面值得注意的是，在中国投行建立海外团队时，由于高价聘请人才，常由于薪酬上厚此薄彼冷待原有员工而遭致人才流失；另外，银行系投行的高管由上级空降现象十分突出，到岗后亦时常出现安插人手导致团队不稳定的现象。

　　不过，多位熟悉香港市场的人士在采访中都表示，中国投行的机遇，在于中国实力的崛起与人民币国际化的大背景。

　　2010年全球IPO总额中，超过40%的部分来自中国内地和香港证券市场，中国很大程度上已经成为国际投行的主战场。还有随之而来的人民币国际化，也为不善于产品创新的中国投行提供了一个不可多得的产品比较优势。

　　国泰君安国际总裁阎峰在2011年陆家嘴论坛的浦江夜话上感慨，人民币国际化对于在香港的券商而言是一个“超大的利好”。近年来，在港发行的“点心债”、首只以人民币计价的股票的挂牌以及未来小QFII的回流中，包括中银国际、中银香港和建银国际在内的中资行身影随处可见。

　　“人民币国际化是很好的背景，我们有很多业务向海外输送，比如中国的股票、债券卖给欧美的机构投资人，然后再跟对手做持续的交易，或者持续的客户业务。现在中国的国际化，很大程度上超出了我们的想象，五年前，不可能想象中国现在的地位，这个机遇千载难逢。”前述中信证券人士表示。■