交银国际  李珊珊、万丽

　　公司盈利能力偏弱，息差有改善潜力。由于公司贷款客户以大客户为主，公司贷款定价能力偏弱；活期存款占比低，存款成本高，息差偏低。但通过贷款结构调整优化，贷款收益率和息差有提升空间，1 季度息差扩大幅度在同业中较大。ROA 在上市股份制银行中仅高于华夏银行；H 股融资规模较大也将对未来两年ROE 形成较大摊簿。

　　资产质量在上市股份制银行中仍处下游，拨备充足。资产质量已显著改善，1 季度末不良率为0.7%，但仍略高于华夏以外的其他上市股份制银行；1 季度末关注类占比1.70%，10 年末占比1.67%，而华夏以外的其他上市股份制银行10 年末均在1%以下。1 季末拨备率为2.37%，拨备覆盖率为329.5%，拨备覆盖较为充分，拨备计提压力不大。

　　零售和中间业务在股份制银行中具有优势。1 季末零售贷款占比已达到25.3%，在上市银行中处较高水平，工程机械贷款是公司的特色贷款。零售业务收入占比持续提高，1 季度已达到26.5%，比10 年提高3.5 个百分点，贡献度在股份制银行中处于较高水平。中间业务具有优势。今年1 季度手续费佣金净收入占比17.2%，在上市股份制银行中仅略低于招行和民生。公司在理财业务、短期融资券、中期票据等业务上位居股份制银行前列。

　　银行股目前的低估值影响H股发行价，预计发行价3.48-3.85港元。从基本面看，光大在上市股份制银行中处中游偏下。从股权结构、流通市值、经营模式、盈利能力等方面综合考虑，中信相对可比性更高。光大相对中信的劣势在于息差和ROA 偏低；优势在于零售和中间业务占比更高，息差改善空间大，盈利增速更快，拨备更加充分。目前H 股银行估值整体处于较低水平，中信H 股动态PE 和PB 仅为7.43 和1.08 倍，民生动态PE 和PB也仅为7.94 和1.29 倍。参考当前二级市场估值，考虑全额行使超额配售，预计光大H 股发行价格区间3.48-3.85 港元（对应2.9-3.2 元人民币），对应发行后动态PB1.18-1.27 倍，PE8.99-9.92 倍。

　　本次融资对现有股东权益摊簿较大，有望满足未来3-4 年核心资本需求。假定发行价为2.9-3.2 元人民币，募资资金348-384 亿元，可提升11 年核心资本充足率2.97-3.27 个百分点。假定发行价3.1 元，募集资金370 亿，到13 年末核心资本充足率可维持在9.9%左右，资本充足率12.1%左右。截至1 季末，光大银行次级债余额占核心资本净额的比重为20%，发行次级债的空间仅为40 亿左右，H 股发行也将为公司打开次级债发行空间。若假设发行价定在3.1 元人民币，则募资金额占10 年末股东权益的45.6%。未来2年杠杆率偏低制约ROE 水平，预计12-13 年平均ROE 在14.5%左右。预计11-13 年盈利增长32.8%/16.1%/17.0% ， 对应发行后EPS 分别为0.32/0.38/0.44 元。