国元证券（香港）

　　正通汽车(1728.HK)IPO 申购建议：

　　正通汽车是国内第二大宝马经营商，也是主要4S经销店集团，主要经营豪华品牌汽车，如宝马、MINI及奥迪。根据ACMR的资料，以宝马4S经销店数量计，公司在中国排名第二。以2009年营业额计，公司在高度分散的中国汽车经销行业整体排名第21位。截止2010年6月30日止6个月，公司新车销售收入中宝马和MINI品牌汽车占比50.9%，奥迪占比8.4%。除了豪华品牌外，公司还经营日产、别克、现代、本田及雪佛兰等中档汽车品牌。

　　2010年上半年，公司销售日产、别克、现代、本田及雪佛兰品牌汽车的营业额分别占公司新车销售额的15.7%、9.6%、3.6%、3.2%及3.0%。

　　随着中国城市化进程的加速，居民可支配收入明显提高，加上公路基础建设的扩展以及有力的政府政策，中国乘用车市场成为世界上最大及增长最快的汽车市场之一。2009年，中国成为最大的乘用车市场，新汽车销量约为880万辆，2006-2009年的复合增长率为25.3%。预计2012年，新汽车销量有望达到1390万辆，销售额能够达到人民币19000亿元，2009-2012年的复合增长率分别为16.7%和21.5%。

　　中国汽车市场的渗透率较世界其他主要市场为低。2009年，中国汽车渗透率（每100名居民拥有的汽车数量计）为3.2%，而德国、法国、英国、美国及日本则分别为66.2%、56.5%、52.9%、51.2%及50.6%。可见中国汽车市场的发展潜力巨大。

　　未来，公司将继续在具有较大增长机会的地区内开设新店，凭借经验及规模进一步拓展区域地理范围。公司拟为更多豪华品牌设立经销店，其中包括欧洲汽车制造商旗下豪华品牌，以利用豪华品牌的品种更为繁多的优势。与此同时，公司还计划成立更多超豪华品牌经销店。公司计划2012年底之前，4S经销店数量将在现有店数的基础上增加46家，在2011年底之前新开约26家经销店。也就是说，公司在2011年底有望拥有48家4S店，在2012年底前有望拥有68家4S店。

　　2010年上半年，公司实现营业收入31.3亿元，净利润1.5亿元。公司预测2010年全年净利润将不少于人民币2.74亿元，每股备考预测盈利不少于人民币0.14元；按备考基准计算的预期市盈率为41.59-52.60倍。从公司的经营品牌来看，中高档和豪华品牌利于公司获得较高的盈利。另外，公司近两年开店速度较快，具体扩张进展要参考公司管理层的执行力，需要事实考证。综合来看，我们认为4S经销店行业发展空间巨大，公司扩展速度也较快，但是公司招股价偏高，建议谨慎认购。