辉立证券  章晶

　　正通汽车（1728.HK）是中国的领先4S经销店集团之一，旗下拥有22家4S店。公司为中国第二大宝马经营商。2007年至2009年间，公司的营业收入经营溢利和净利润的年复合增长率达30.9%，72.4%和117.5%。

　　公司整体规模并不占优，但收益于旗下豪华车销售增长迅猛，盈利能力优异，2010年上半年纯利较去年同期飙升377%。

　　公司致力于成为国内领先的豪华品牌经销店集团。预计受益于内生增长和外部收购，未来公司仍将保持快速增长。

　　估值上，我们的目标价HK$7.43是基于2011年预计EPS给予17.7倍市盈率，位于招股价范围（HK$6.8- HK$8.6）中段，目前定价较为激进，因此给予“中性”建议。

　　公司简介

　　正通汽车是中国的领先4S经销店集团之一，致力于发展一站式的经营模式，为客户提供新车销售、售后服务及其他相关产品和服务。公司专注于经营宝马、及奥迪等豪华品牌汽车、及超豪华品牌，如保时捷经销店，还经营日产、别克、现代、本田、雪佛兰等中高档市场品牌的汽车。公司九成以上业务来自于汽车销售及售后服务，另外不到7％的收入来自于汽车物流及润滑油贸易业务。

　　自1999年开设第一家东风日产4S店以来，截至2010年6月30日，公司拥有22家汽车4S店，分布于中国14个城市及地区，如北京、上海、广州、珠海、东莞、汕头、包头、南昌、郴州、宜昌、呼和浩特、长沙、武汉及十堰等。

　　以2009年营业额计，公司在高度分散的中国汽车经销行业整体排名第21位。

　　业绩快速增长

　　公司营业收入以30.9%的年复合增长率快速成长，经营溢利和净利润的年复合增长率均快于营业收入增速，分别达72.4%和117.5%。

　　公司的盈利能力优异。按照2010年上半年销售情况，公司净利润率高达4.9%，较香港上市同行中升控股的4.3%高出11%，与行业内相比较也是位于前列。

　　国内第二大宝马经销商

　　以宝马4S经销店数量计，正通汽车拥有十家宝马/MINI品牌4S店，于中国排名第二，亦是中国唯一一个覆盖范围遍及六个省份及地区的宝马4S经销商。以销售额计算，截至2010年6月30日止六个月，销售宝马及MINI品牌汽车的营业额占公司销售新车的50.9%，而奥迪销售则占比8.4%。

　　除豪华品牌经销店外，公司亦经营中档市场品牌（如日产、别克、现代、本田及雪佛莱品牌）经销店。截至2010年6月30日止六个月，销售日产、别克、现代、本田及雪佛兰品牌汽车分别占公司销售新车的15.7%、9.6%、3.6%、3.2%及3.0%。

　　产品结构趋于高端化，盈利能力不断增强

　　自2004年，公司开始增加高端品牌经营力度， 2005年至2009年期间，正通汽车的豪华品牌汽车销售价值的复合年增长率为38.2%，而中档市场品牌轿车的年复合增长率为29.0%。

　　近年来，随着中国中上阶层以及富裕人数的增加，中国汽车市场以豪华及超豪华品牌汽车的增长尤为强劲。2005年至2009年，中国中档市场，豪华品牌市场及超豪华品牌市场汽车销售年复合增长率分别为26％，36％和67％。未来两年中国豪华车及超豪华车的销售增速将继续领跑，预计2012年两者的销售值将分别达到人民币4340亿及410亿元。

　　由于豪华品牌汽车买方一般对价格不敏感，更倾向于购买汽车的可选特性及使用售后服务，销售高级品牌汽车的利润率超过销售中档或低档市场品牌汽车。而豪华车及超豪华车市场具有进入门槛高，经销商密度低，客户忠诚度高及营销支持力度大的特征。专注于豪华品牌汽车为公司带来强劲利润及利润率，公司的毛利率，经营利润率与净利润与近年来提升显著。

　　4S店售后业务利润贡献较大，未来增长潜力巨大

　　公司售后服务毛利率明显高于新车销售，并且在过去几年中一直处于上升趋势，主要由于客户基数的扩大及高档品牌汽车客户数量的增多。2010年上半年，公司售后服务的毛利率由2009年同期的38.3%，2008年的37.2%和2007年的35.4%进一步提高到41.6%。

　　中国的经销商市场处于初级阶段，在中国的零部件及服务产生的利润仅占行业利润的20%左右，而西方市场则为40%。此外，二手车业务在中国汽车经销商利润中仅占2.3%，远低于美国的20%，具有很高的增长潜力。

　　公司的发展目标是成为国内领先的豪华品牌经销店集团，与其他多数同行相比，公司不盲目追求4S店数量，仅关注在中国增长迅速且大型的豪华车品牌市场。预计公司通过自建和收购的方式与明年上半年新增9家4S店，2012年底4S店数量有望达到100家，其中高端品牌数量达到一半以上。公司还准备进军二手汽车市场，以利用中国不断增长的二手豪华品牌汽车的需求。

　　估值

　　公司的营业收入均来源于国内，业绩将与国内汽车市场景气程度密切相关，但其豪华及超豪华品牌市场受政府政策影响较小，公司的营收将仍然处于强劲增长态势中，公司坚持走高端路线的经营战略将有助于公司整体盈利能力的提升。

　　从同业估值比较可以看到，目前香港市场上的同类型公司881，1828预期下一年市盈率分别为17.9，13.8倍，美国的四家汽车经销商上市公司（KMX，AN，PAG，CPRT）同期预期市盈率平均为15倍（最高为19.4倍），考虑到公司未来业绩增长迅猛，潜力巨大和较高的赢利能力，我们的目标价HK$7.43是基于2011年预计EPS给予17.7倍市盈率，位于招股价范围（HK$6.8- HK$8.6）中段，给予“中性”建议。