本刊特派香港记者 王端 本刊记者 刘卫 张宇哲

　　史无前例的“农商行概念”和农村金融改革的“重庆模式”，即将遭遇资本市场“逐利本质”的挑战

　　鳞次栉比的商厦，平展的世界地图，丝毫让人联想不到农村。而这正是重庆农村商业银行(下称重庆农商行)的网站页眉。这个网站已经悄然增加“投资者关系”一栏，预示着公司不久即将接受资本市场的洗礼。

　　2010年11月中下旬，重庆农商行在香港资本市场展开预路演。作为中国农村金融改革的排头兵，它将成为中国第一家上市的农商行，亦是首家上市的西部银行。按照计划，重庆农商行将在香港市场集资超过10亿美元，更希望达到15亿美元。

　　重庆农商行上市意在补充资本金，亦无疑将有助提升农商行的透明度，更将以“第一单”的记录进入中国农村金融改革历史。不过，资本市场的“逐利本质”，将全面挑战史无前例的“农商行概念”，和农村金融改革的“重庆模式”。

　　“先H后A”

　　又到月中，重庆市民小邓急匆匆地拿着一打水电费单子，到家附近的重庆银行付账。跟大多数重庆城区市民一样，小邓的衣食住行离不开当地的重庆银行。但对于即将成为西部首家上市银行的重庆农商行，印象模糊：“是不是邮政储蓄所？”

　　尽管如此，这家没有把总部放在重庆未来金融中心——渝中区的农村商业银行，将比正在等候国内上市的重庆银行先行一步，直接接受国际资本市场的检验。

　　成立于2008年6月的重庆农商行，是在原重庆市农村信用社、农村合作银行基础上组建，是中国第三家省级农村商业银行，目前资本金70亿元，总资产规模超过2000亿元，在全国农村商业银行中，其资产规模、存款规模以及贷款规模均位列第三位，仅次于北京农商行和上海农商行，在所有者权益排名第二，居上海农商行之后。

　　早在2009年下半年，重庆农商行已正式筹划赴香港上市事宜。2010年2月22日，该行股东大会即审议通过H股上市方案，计划发行暂定不超过20亿股的新股，如考虑行使15%的超额配售权，发行数量将不超过23亿股。募集资金将全部用于补充资本金。

　　事实上，这是重庆农商行A股上市机会渺茫之后的选择。接近该行高层的人士向本刊记者指出，一方面，重庆银行已经递交上市申请，等候在A股上市，监管部门同时批准一个地区的两家银行上市，几无可能；另一方面，A股尚无农商行先例，这类银行股权结构繁复，风险较高，而且成立时间较短，不符合A股要求三年连续经营业绩的要求，因此，短期内较难符合内地监管机构对银行上市的要求。

　　在股权结构上，重庆农商行与同业类似，比较分散，截至2009年末，其前19名出资人名单里，除重庆主要的国有企业外，还有近十家房地产开发商。重庆市政府旗下的重庆渝富为第一大股东，持股比例仅为10%，隆鑫控股有限公司、北京九鼎房地产开发有限责任公司分别为第二、第三大股东，持股比例分别为9.5%、5%的股权；其他股东持股比例均在5%以下。

　　在内地，中国证监会曾在2008年9月暂停城商行和农商行的上市审核工作，理由即是城商行、农商行这两类银行股东人数均超过新《证券法》和新《公司法》中规定的“200人”上限，加之当时财政部正在制定中小银行个人持股相关政策。

　　因此，“重庆农商行计划先H后A。”一位接近银监会的人士表示。2010年10月末，重庆农商行正式向港交所递交了IPO申请。

　　为上市计，在今年第一季度，重庆农商行向重庆渝富资产经营管理有限公司(下称重庆渝富)等三家股东定向增发10亿股，使总股本增至70亿股。股权结构也发生一定变化。根据上市前文件显示，重庆渝富持有股份为10%，其它的国有股东持股22.53%，公司股东持股45.2%，个人股东持有22.27%。重庆市政府保持重庆农商行的实际控制人之位。

　　接近交易人士向本刊记者指出，此次IPO计划发行20亿股新股，占发行前70亿股总股本的28.6%，集资规模将超过10亿美元，而管理层的目标则是达到15亿美元。此次重庆农商行共引入三四家基石投资者，其中包括一家中东投资者、一名香港富豪以及亚洲基金等，总共认购IPO约25%的股份。野村证券和摩根士丹利担任交易的全球协调人。

　　农商行概念疑虑

　　重庆农商行的上市故事，看起来是那么符合外国投资者的味蕾：它的“中国西部”和“农村”概念，随着早前农业银行(601288.SH，01288.HK)在内地和香港成功上市，正是待讲的“故事”亮点。

　　不过，前车之鉴耐人寻味。自今年7月两地上市之后，农业银行走出截然不同的行情，在香港市场，股价已经累计上涨约20%，而在A股市场，则累计下跌约2%。这种现差异，在某种程度上反映出国内和国际资本市场对中国银行业以及“农村”概念的观点差异。

　　截至本刊记者发稿，重庆农商行此次上市引入的基石投资者中，仍全是外资，未见内资投资者身影，多少说明上述的差异。而投资者对于重庆农商行基本面的解读，也与内地监管和从业者不尽相同。

　　“重庆农商行是农信社中比较好的，属于对农信社的监管评级中二级以上水平，资产质量、经营效益等指标在同业中处于较好水平。”一名接近中国银监会的人士说，对于城商行、农商行上市事宜，银监会态度一向明确，只要银行达到内部监管评级二级水平，且“符合相关条件，一律放行”。

　　可是不少亚洲机构投资者认为，依据资产质量和品牌认知度，重庆农商行的估值仍嫌偏高。

　　承销商之一的摩根士丹利认为，重庆农商行2011年的合理估值是1.47至1.93倍PB(市账率)，而另一家野村证券则更为“激进”，给出的是最高2倍PB的估值。

　　由于这是首家上市的农商行，资本市场上并无完全参照可比对象，市场普遍将其与已上市的中小型银行做比较。根据摩根士丹利的研究报告，中信银行(601998.SH，00998.HK)H股的2011年市账率为1.42倍，民生银行(600016.SH，01988.HK)H股为1.14倍。

　　“重庆农商行定价应该在1.4-1.5倍左右。”两位参加预路演的投资者说，“重庆农商行的品牌肯定不如民生银行。”

　　公司和投行试图用高增长、较高的净息差、较低的存款成本、以及较低的存贷比等优势来说服投资者。

　　在网点分布上，重庆农商行位于重庆的各银行之首，总共有1763个分支机构，其中城市地区有306个，农村地区有1457个，远高于位居第二的邮政储蓄银行在重庆的880个分支机构。目前，这家银行的存款和中小企贷款都位居重庆本地首位，市场占有率分别为14.6%和16.6%。摩根士丹利预估公司2009年至2012年的盈利复合年增长率为37%，优于四大行相应数值18%，和在香港上市小市值银行21%的数值。

　　截至2009年末，重庆农商行一级资本充足率为8.1%，而上市之后，今年年底预估一级资本充足率为14%。

　　然而投资者却对其资产质量表示担忧。2007年年底，重庆农商行的不良资产率(NPL)仍高达13.22%，特别关注类贷款比率(SML)为25.1%。至今年上半年，情况已大有好转，不良资产率为2.99%，而特别关注类贷款比率为13.6%。但这两项指标仍高于上市公司的平均水平1.01%和2.41%。此外，截至2009年底，该行的拨备覆盖率为127%，低于大部分上市银行水平。

　　有美资公募基金的亚太基金经理向本刊记者说，“如果买县域经济，中国西部的概念，为什么不直接去买农业银行，而选择重庆农商行？”另一位投资经理则表示，规模的高速增长也许能带来短期利润增加，但是风险定价能力，是一家中小型银行能否具有竞争力和持续稳健经营的关键，“而这种能力并非一蹴而就，更何况是一家短时间捏合起来的银行？”

　　争议“重庆模式”

　　与其“农村”概念颇有偏颇的是，在向投资者预路演时，重庆农商行在城市地区的扩张，成为被推介的未来增长点之一。

　　在中国，由于目前农村的大部分贷款缺少抵押品，而银行与当地政府的金融创新则需要时间，农商行在农村的营运风险不低。在重庆农商行的运营资料中可见，在2008年至2010年上半年，该行零售贷款中无担保贷款正在逐年下降，与此同时，譬如住宅按揭业务等城市业务的比重正在增加。 截至2010年中，按揭贷款已经占到重庆农商行总贷款的14.8%。

　　有关注此次交易的分析师认为，重庆农商行凭借其在城市的网络，以及在当地市占率为7.5%的城市存款，未来城市业务有较好的发展空间。

　　但是，在迎合资本市场对“高增长率”的追逐的同时，向城市扩张的策略，令重庆农商行在担当农村金融，尤其是农信社改革的“先锋”和违背改革初衷之间，身影摇摆。

　　中国农信社改革自2003年6月启动，首先于江西八省市试点，并迅速扩展至全国。截至2010年5月，中国已组建农村商业银行53家，另外批准筹建10家。截至2010年3月末，全国农村商业银行资产总额2万亿元，占农村合作金融机构资产总额的21.7%，在全国银行业金融机构中的市场份额为2.4%。

　　在过去七年的农信社改革进程中，重庆农商行可谓“先吃螃蟹”者之一。2008年6月，在重庆市政府主导下，它由原重庆市信用联社和39个区县信用联社、农村合作银行组建而成，原来农信社的两级法人体系不复存在。

　　更重要的是，重庆农商行以资本金70亿元成为注册资本金最大的农商行，以规模推动盈利增长，被视为农信社改革的“重庆模式”。实际上，目前改革较快的数家农商行，都面临进一步扩张，增资扩股也成为这些银行的内在需求。除重庆农商行，北京农商行董事长乔瑞早前也表示，该行将在今年底完成50亿股增资扩股计划，张家港、常熟、江阴和吴江等农村商业银行也正在筹备上市事宜。

　　这种规模扩张模式，一度被监管当局认为加速了农信社脱离农村金融市场，并不受官方的推崇。广东省金融学院副院长陆磊向本刊记者表示，在人民银行和银监局看来，一般的农商行，应该是县级以下，官方一直担心“大则脱农”，脱离基层，不在社区。“即便重庆做得很成功，有可能不值得推广，不具备典型的意义。”

　　重庆农商行在业务上向城市扩张，就凸显了“大则脱农”的矛盾。不过，重庆市政府力图扭转这种印象。重庆金融办主任罗广在接受本刊记者采访时表示，重庆农商行未来发展仍会围绕重庆“三农”，包括农业生产的规模化、农村工业化、城镇化。目前间接持有重庆农商行约20%股份的重庆政府，“会一直保持相对大股东的地位”，并且“正在全面部署农村金融创新”，包括“推出农村土地承包经营权、农房、林权的抵押贷款”等大动作。

　　早在今年5月，重庆市石柱县的村民，已经开始尝试以自己建筑在临街场镇或集中居住区，交通便利、价值较高的农村房屋，作为抵押物，获取农商行的贷款。罗广透露，为推动这些创新，重庆政府还将设立风险补偿基金，对金融机构在上述三类贷款中出现的风险，给予一定补偿。“根据贷款发放的情况，政府给金融机构5%的保障，贷款越多，基金就越大。” 《第一财经日报》报道称，这一风险补偿基金首期规模为5亿元，但补偿比例最高不超过损失额30%。

　　此外，重庆政府亦建立资产处置新机制，以为避免农户贷款后运营失败，土地、农房等抵押品被收走，出现流离失所的危机。罗广说：“农民的资产还是由政府收回来，政府可以做一些处理，比如出租，让农民还有房可住。”

　　这或将拓宽重庆农商行上市故事的想象空间。“重庆农商行此次在香港上市，不一定具有样本作用，但是对农村经济发展还是有推动作用的。” 上述接近银监会人士说，“首先要有钱才能够发展，才能有条件监管，如果自身都无法可持续发展，也谈不上服务农村金融。”