时富金融

　　丽悦酒店集团于一九九八年在马来西亚开设吉隆坡Dorsett Regency Hotel，开展酒店业务，之后于二零零年透过收购帝豪海景酒店，将业务扩展至香港。当前集团主要业务位于香港及马来西亚，同时近些年集团开始扩充其业务至中国及其它亚太地区市场。截止二零一零年三月三十一日止，集团经营之酒店共有客房3,889间，分别位于香港（八间）、马来西亚（五间）和中国（两间）。

　　集团有七间酒店（初步估计共计2,406间客房）位于不同规划或发展阶段，其中四间位于香港、两间位于中国及一间位于新加坡。于香港市场，集团预计二零一零年三月三十一日至二零一二年年底间，将新增1,443间客房，届时集团于香港之酒店组合将增至2,992间客房，根据HVS统计，按总客房数目计，丽悦酒店集团将成为香港最大酒店营运商之一。于马来西亚市场，集团在往绩记录期间加入609间客房到酒店组合中，较集团在二零零七年三月三十一日于马来西亚拥有之酒店客房数目增加约76.3%。于中国大陆市场，近期，集团订立一份具有法律约束力之意向书，预期将管理约有400间客房之协力厂商酒店（二零一三年开业）。预计于二零一三年底集团将拥有或管理酒店客房数合共约6,695间。

　　集团享有高水平之EBITDA Margin，加之集团专注于降低成本及高效运营，于零八年、零九年及一零年三月三十一日止三个财年里，集团之香港地区酒店总营运利润率分别为61.2%、58.8%及54.2%，高于香港市场的平均数。

　　我们认为集团享有之高水平EBITDA Margin，和在香港地区享有较高营运利润率主要得益于集团成功的商业模式。集团主要透过收购营运中酒店（如帝豪海景酒店及武汉丽悦酒店），以及透过收购并于其后重建或改建现有工商大厦（如丽都酒店乃由前新华社大楼改建而成，中环丽栢酒店由一幢商厦改建而成，而香港葵涌帝盛酒店则以现成工业大厦购入，现正进行翻新）扩大为集团之酒店组合。正是基于集团收购及发展酒店地盘之方针，使得集团更加专注于降低成本及高效运营。

　　酒店运营方面，自金融危机后各项指标均迅速恢复。总体看，入住率提升近10%，平均每间客房收入由原来的361港元提升至472港元。

　　行业分析

　　集团之主要收入源自酒店经营，且该等收入主要来源于香港、马拉西亚和中国大陆市场。故我们在下文重点分析在香港、马拉西亚和中国大陆这三个地区之酒店行业。

　　香港入境游客数增速稳定：香港得益于其全球最开放之贸易依赖性经济体系的特性，及公司主要市场集资之金融中心，而近年来中国旅客受惠自游行计划，本港酒店、餐饮及零售业成为消费热点。入境游客人数强劲增长，尤其是中国内地游客从2000年至2009年上升近四倍。

　　近些年，到访中国的旅客人数显著上升。国际及国内旅客年复合增长率为8.9%及11.0%。国际游客数目与全球经济及签证限制挂钩，波动大于国内游客数目。但海外公司逐步调往亚洲，也会带动地区需求。

　　此外，中国国内生产总值于2005年至2009年间录得较高位数增长。个人可支配收益、海外直接投资在5年翻倍增长，未来这一增长趋势仍将延续。

　　2009年，马来西亚的旅客主要目的为休闲旅游，占访客的77%。于2004年至2009年，马来西亚国际旅客数目复合增长率为7.3%，客源主要来自新加坡及中国旅客。短期内国内旅客数目将会增加，而国际旅客数目将温和上升。

　　投资建议

　　目前在中国大陆及香港本地运营的大型连锁酒店有数十家，分别在中国大陆、香港以及美国市场上市。

　　由于酒店业与全球经济状况的好坏紧密相连，二零零八年年底爆发的全球金融危机对全球酒店业影响甚大，中国大陆和香港的酒店业也难逃一劫。在此影响下，二零一零年港股市场酒店业平均市盈率37.4x，A股市场与香港市场相当，为37.3x，在美国上市的并在中国大陆有大部份业务的酒店类上市公司其二零一零年市盈率达到64.5x。

　　我们预测丽悦酒店二零一一年的市盈率将介于26x-34x，较港股、A股和美股酒店业同期平均市盈率均有折让，最大折让近75%（见同业比较，表-3）。我们认为丽悦酒店发行价合理。此外，集团二零零九年调整后EBITDA Margin为38.6%，较行业其它上市公司均高出很多，我们认为未来集团有能力保证其较高的EBITDA Margin。综上，我们认为丽悦酒店定价合理，但考虑到酒店业受全球经济影响严重且当前酒店业竞争激烈，建议投资者投机性认购丽悦酒店。

　　风险因素

　　行业本身对周期因素影响极为敏感，如：经济环境、商务旅游、个人旅游淡旺季。对不可抗力因素影响也极为显著，如：自然灾害、恶劣气候、疫情、恐怖袭击事件及政治危机等；

　　大部份收入来源香港业务。若违反若干土地出售条款可遭香港政府采取强制性行动，且内地个人游计划的变动或将影响该块业务收入；

　　于中国市场管理经验有限，难以准确评估未来该地区集团发展前景及经营业绩；

　　香港以及中国大陆酒店业竞争激烈。