国泰君安（香港）  王晗

　　中国首家非公有性全国商业银行，资产规模排名第9。民生银行成立于1996年1月，是中国首家主要由非公有制企业入股的全国性商业银行。以2008年末总资产规模计，民生银行位于全国商业银行第9位，股份制商业银行第4位。2008年末总资产，总贷款，总存款分别为1.05万亿（人民币，下同），6584亿元，和7858亿元，分别占银行业市场份额 1.63％，1.98％和 1.65％。公司自2000年12月19日在上海交易所挂牌上市。

　　2000-2008总资产，净利润CAGR分别为40.9％和54.8％，上市后保持高速增长。2000-2008贷款，存款CAGR分别为44.4％和40.2％，分别比行业平均水平快28.6和21.8个百分点，也比规模相近的中信银行（00998）分别高出20.6和17.8个百分点。2000-2008净利润CAGR 54.8％，超过同期中信银行15.2个百分点。

　　2005-2008净利润CAGR为42.3％，扩张速度逐步回归平稳。2005-2008贷款，存款CAGR分别为18.2％和17.1％，仅比行业平均水平略高2.6和0.3个百分点，比中信银行分别低2.2和6.1个百分点。2005-2008净利润CAGR为42.3%，较中信银行低22.6个百分点。预计主要由于进行事业部制改革，导致增长速度有所放缓。

　　首家推行事业部制改革商业银行，渡过整合艰难期。民生银行于2007年开始推行事业部制改革，成立四个特定行业事业部，即地产，能源，交通以及冶金金融事业部，同时，设立中小企业，贸易金融，投资银行以及金融市场部，进行垂直专业化管理，与原有分支行形成网式组织架构。此次改革是中国银行管理的一次大胆尝试，目前看，公司或已渡过整合最艰难时期，专业化管理效果初现，但也相应造成组织架构重叠复杂，最终改革成果仍有待检验。

　　IPO最多集资362.9亿港元。民生银行拟发行不超过38.2亿股（含超额配售4.98亿股）H股，若以招股价区间8.5-9.5港元计，集资额324.7-362.9亿港元，折合人民币约286-320亿元。主要用于补充资本金，以支持公司后续发展。预计对公司核心资本提升2.9-3.2个百分点，09年末核心资本充足率将提升至8.7-9.0％。

　　公司预计09年盈利不低于110亿元，同比增长超过40％。根据Bloomberg数据，市场对民生银行09及10年盈利预测分别为119亿元，和124亿元。预计公司预测预留了增长空间，我们在此主要参考市场平均预测。09年民生银行曾因处置海通证券投资，录得一次性收益税前49亿元，剔除此影响，民生09年盈利下降至约81.5元，同比增3.4％。

　　招股价8.5-9.5港元，相当于摊薄后11.5-12.7倍2010预测市盈率，1.62-1.76倍2010预测市净率。从经营规模看，民生银行在港股最可比公司为中信银行（00998），以昨日收市价计，中信银行交易于11.6倍2010年预测市盈率，1.85倍2010预测市净率。民生银行招股价按市盈率偏高，按市净率吸引，主要受融资对近期ROE摊薄影响。

　　对IPO申购持谨慎正面看法。总体而言，我们对民生银行前景看法乐观，集资后盈利稳定较快增长值得期待。对IPO申购总体看法谨慎正面，中长期投资者可申购。但考虑市盈率估值较高，若以接近上限发行，建议短期投资者采取谨慎申购策略。

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