经济通通讯社资深分析员 李飞扬

　　《品中资》新一轮的新股热又在酝酿中，而最能引起话题的，肯定是昨日(10日)开始招股的国药控股(01099，下称国药)。

　　整体上，在港上市的中资医药股当中，业务性质跟国药相近的只有广州药业(00874)，但论规模和实力，广州药业绝对不能跟国药相提并论。

　　简而言之，国药有九成业务是医药分销〈代理2.2万种中西药品及保健品，包括处方药和非处方药，以及个人护理产品及医疗用品〉，其余一成业务是药品零售和药物生产，因此，要分析国药的盈利前景，就必须先了解国药的医药分销业务。

　　我认为，国药最吸引的地方是她的营销网络。在此，首先要解构一下内地的药品销售流程。原来，现时内地有八成药品是通过医院药房出售，而国药就是其中一家大型供货商。她从药品生产商处取货，然后售予其它分销商或直接售予医院药房(最有价值是为生产商提供完善的物流配套服务)。

　　截至2009年5月底止，国药的直接客户包括全国4723间医院，当中56%是最大型的医院，其它客户还包括2545名分销商，以及22155家药店或其它客户。

　　国药是现时内地最大的药品分销商，大约占全国市场份额的11%，大幅抛离第二位的对手，所以被称为医药龙头股。

　　不过，医药股的特色是，如果是上游业务的药物研发和生产，风险会很高，但回报也会很惊人；相反，如果是中下游业务的医药分销及零售，生意会颇为稳定，但毛利率却相当低。

　　医药分销毛利率只得7%

　　以国药为例，截至2008年底的业绩中，医药分销业务的毛利率只有大概7%，整体而言，国药的生意额高达381亿元(人民币。下同)，但只赚8.1亿元，边际利润率只有2%，实在低得可怜。

　　我曾经在本栏多次重申，毛利率太低的行业，我是有相当戒心的，因为稍一不慎，当年的盈利就会化为乌有。

　　不过，话得说回头，医药行业的需求弹性又不是太敏感，因为病了始终要看医生，或至少要到药房买一点非处方药，因此，整体经营风险可能会稍低一点。

　　另外，国药还有另一卖点，就是注资概念。母公司国药集团已经透露，有意在未来日子将旗下从事制药业务的新疆药业。如果国药能够变身综合性的医药集团，吸引力就会大大提高。

　　价格控制易受干预

　　但不得不提的是，内地医药行业的特色是受到政府的严格监控。在产品价格方面，政府的指导性很强，而国药逾八成产品都是受价格管制的，因此，这是必须考虑的风险。

　　综合而言，现阶段国药只是二三线的龙头股，但招股定价却十分进取。如果以上限16元定价，并以招股书对2009年的每股盈利预测，盈利不少于8.4亿元，每股盈利不少于0.38元或0.44港元，2009年预测市盈率已高达36倍。

　　虽然我认为招股书的盈利预测可能保守了一点，但就算乐观估计，也会接近30倍，比起很多规模较小的医药股，都只得单位数字的市盈率，国药又似乎太贵了！

　　无可避免，国药必定成为近期热门的新股之一，但如果最终真的以上限定价，估值就会偏贵了。如果以真金白银认购，我认为是无伤大雅的；但如果以孖展形式认购，恐怕“水位”不太多呢！(经济通)

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