史尧尧／文

　　2008年仅有14.7%的资产增速，显示拐点已现，民生银行选择此时赴港融资，在ROE连续几年下降以及较低的股息率水平的前提下，它的H股定价面临着估值的巨大压力。也即，它很可能融不到足够的钱。

　　民生银行6月6日公告，董事会通过决议，计划发行不超过发行后总股本的15%的H股(即33.22亿股)，并授予全球簿记管理人不超过上述发行的H股股数15%的超额配售权(约4.98亿股)。因此，民生银行合计最多可发行约38.2亿股，相当于目前总股本(188.23亿股)的20.3%。

　　多家券商估计，如果能在香港成功上市，将获取大约200亿元的资本金。同时表示，在流动性推高投资者风险偏好的条件下，以及信用风险溢价的修复，将大大提升民生银行现有估值水平。

　　但是，面对过去两年投资者平均只获得不到0.925%的股息收益率，以及极不稳定的大股东减持压力，民生银行究竟应该如何估值成为业界关注的问题。 

　　资产增速拐点

　　2007年第二季度，民生银行以7.63元向大股东定向增发23.8亿股，获取175.6元的资本金扩充了资产规模。此举使得民生银行2007年的总资产增长率达到26.7%。

　　而此前的两年，2005年、2006年总资产增速分别为25.2%和25.6%，资产增速基本维持在25%左右的高水平。

　　不过，由于资产增长方式过于激进，以资产换效益的经营战略对资本金的消耗非常厉害，加之事业部改革，致使资产扩张被迫降速，2008年资产增长率下滑至14.7%，资产增速拐点出现，2009年前景同样不乐观。

　　同时，年化净资产收益率伴随总资产增速的下降逐年降低：2005年-2008年分别为18.9%、21.7%、17.1%和15.1%。

　　“如果回顾近两年民生银行的所有季报，银行的二季度或者三季度的资产及核心资本充足率都不披露。”某分析师多次向记者表示，民生银行的战略有些过于激进，更多都是事后补救的方式来缓解问题。

　　按照新一届管理层制定的未来3年资产规模翻番的目标，测算下来，如果资本充足率要求仅为8%，则全部资本需求为283亿元。按照此次最大发行股数(38.2亿股)来计算，每股发行价需在7.41元左右，与上次定向增发的价格接近。

　　在资产增速拐点显现之时，大股东可能并不认同与上次增发几乎相同的价格，民生选择此时去H股增发似乎是无奈但却是符合逻辑的选择。

　　但如果成功赴港上市，虽会摊薄每股收益(EPS)，但新资本进入会增加现有的每股净资产(每股潜在增加0.45元)的同时，也可降低现有股东所承担的资产风险。按照惠誉的测算，净关注类贷款和不良贷款占股东权益比高达22.38%(表1)。

　　当前，由于美元持续贬值已成共识。这种情况下，大量的资金持续进入香港市场购买香港上市股票或资产，套利人民币升值和中国经济成果，不断推高港股的估值水平。

　　“之前资金大幅追逐低估值的银行股，是将银行股推升至在未来几个月来看较为合理的估值水平，并不代表看好后市。”一位外资银行业分析师表示。

　　“在目前经济前景不明朗下，估值将受到经济预期和投资气氛的左右。估值已回升，投资者更没有必要来压赌这种不靠谱的事情了。但即使这样，任何估值水平都将以基本面为根本来计算价格。”一位内地分析师说道。

　　估值回归基本面

　　民生银行在2005年曾经有过H股发行计划，当时H 股发行已经通过了上市的聆讯，本应在2005年7月发行，在最后时刻流产。当时，民生银行A股股价在5元左右，部分大股东希望H股发行价在5元左右，与香港市场的分歧较大，最后被迫放弃了H股发行。

　　按照民生银行2009年全年3.35元左右的每股净资产来计算，假设以7.41元计算，市净率(PB)为2.21倍。以目前H股中小银行的股价来计算，招行2009年的市净率平均为3.0倍左右，中信银行在1.5倍左右。

　　根据2008年年报和2009年一季报，招行总资产为1.8万亿左右，中信银行为1.25万亿左右，民生银行为1.16万亿左右。横向对比三家银行的资产质量，民生银行资产质量的风险较大，与其他两家银行尤其是招行的净资产相比，并不占明显的优势。

　　在三家银行中，民生银行不良资产率最高，关注类贷款的数额也是最大的。如果考虑到关注类贷款的风险，计算后四类贷款的潜在不良贷款率，民生银行为4.26%，在三家银行中最高；拨备覆盖率会从现有的151%下滑到41%的水平，三家银行中最低(表2)。而对比2009年一季度以来的盈利指标数据来看，民生银行也并不突出(表3)。

　　“从2006年以来的年报看，自从事业部改革以后民生银行的资产收益率没有改革前的好了。因为从数据上看不出事业部对净息差(NIM)带来多大的变化。”惠誉评级的分析师分析。

　　多位两地分析师均表示，目前银行H股PB均值的合理水平在1.6-2.0倍之间。考虑目前民生银行的资产质量，即使给予它合理估值的上限2.0倍计算，发行价格应为6.7元，这样民生银行发行H股的融资的最高额将达到256亿元人民币。对照之前所计算的资本金需求数额，相差27亿元，因此，民生指望通过此次H股融资就一劳永逸的设想恐怕难以实现。

　　由于在港上市的内地银行股的股息率普遍都高于内地，因此民生银行较低的股息率对提升其IPO发行价也形成一种制约，要想达到2.0倍的PB估值水平，股息率的提高是必不可少的条件，而这并不是一朝一夕就能改善的。

　　考虑到民生银行近几年资产增速和利润下降的反向关系，市场投资者还必须要考虑的关键问题是，民生募集到的资金能否得到有效运用，从而减少大幅融资对ROE的摊薄，从今年一季度的数据看，民生银行的ROE增速也并不乐观。■

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