中外运航运：首日定价预计超10港元

　　招商证券(香港)研究部徐锦

　　中外运航运(0368.HK)即将于11月23日在港交所主板挂牌上市，公司是中国外运集团于2003年2月在香港设立的一家以船舶经营和管理为主业的公司，经过重组，目前公司拥有一支总吨位约220万载重吨的中型船队，主要从事干散货船期租、原油航运及集装箱船期租服务。

　　核心业务2008年盈利看好

　　对未来两年的干散货运输市场走势，业内普遍持乐观态度。由于散货船运力在2009年下半年之前难以大幅增加，而需求在中国大宗商品进口增长等因素的推动下持续增长，预计运力供求将较长时间持续紧张。

　　公司盈利超过90%来自散货船队，目前BDI(波罗的海指数)高居近11000点水平，散货船市场在需求旺盛运力供应不足等因素驱动下高度景气，业界对2009年之前的干散货运输市场也普遍持乐观预测。公司散货船队以0.5-3年期期租经营为主，盈利表现通常滞后于市场指数，我们预计其2007年业绩为10.6亿元(人民币，下同)左右；而2008年在前期相对低位(BDI平均3000多点时)签订的期租合约陆续到期，新租约价格可望大幅提升，我们预期公司2008年盈利可望大幅跃升至24亿元。

　　运力扩张计划进取

　　公司目前手持订单13艘，包括8艘散货船(其中4艘好望角型)、1艘VLCC油轮及4艘小型集装箱船，预计总投资约4亿美元。公司未来几年船队扩张的计划相当进取，根据招股书披露的船队扩张计划，我们估计公司2007年至2011年的资本开支最多可达35亿美元，主要用作新建和购买散货船及VLCC油轮。预计到2011年，公司船队总运力将达到500-700万载重吨，仍以散货船为核心。

　　干散货船队具

　　公司干散货船队目前包括11艘巴拿马型船及13艘灵便型船等，船型整齐、船龄轻，加上已经确定订单的4艘18万载重吨好望角型散货船及4艘小灵便型船，公司船队船型船龄结构将更加合理，具良好的竞争力。

　　另外，母公司中外运集团目前仍然拥有船运相关资产尚未重组进入中外运航运，如母公司的租船业务、中外运股份(0598.HK)拥有的集装箱船队等，我们认为未来的注资和整合值得期待。

　　上市首日表现值得看好

　　我们以2008年预计每股收益0.60港元和16.5倍目标市盈率计算，其目标价为9.90港元，相比发行价上限8.18港元有约20%的升幅。此外，母公司中外运集团及其关联公司未来相关资产可能注入中外运航运，存在较明确的资产整合和注资预期，也有利于公司业绩增长与股价表现。

　　我们预计公司2007-2009期间营业额年复合增长率达32%，净利润年复合增长率高达54%。其中，2007年营业额为21.6亿，整体毛利率约50%，净利润10.56亿；2008年营业额为35.3亿，整体毛利率提升至约63%，净利润增长约127%，达到24亿元。短期风险因素主要在于内地