中国银行IPO打破股市平衡 中银香港股价重估

　　本报记者 李利明 北京报道

　　5月24日，中国银行最终以每股2.95港元完成IPO定价，6月1日挂牌之后将成为市值高达3040.94亿港元的公众上市银行。按照上市后的净资产计算，中行的市净率高达2.36，超过了中银香港的2.03。

　　由于中行的市值中包含了65.77%的中银香港市值，而中银香港的盈利能力和资本回报率都高于中行，这就意味着在无论是从市净率还是从市盈率的角度考虑，中行和中银香港(2388.HK)之间存在着套利空间——按照中行的IPO价格衡量，中银香港的股价应该还有较大的上涨空间。

　　市净率

　　5月24日，中行公布了IPO价格，以每股2.95港元定价。按照中行IPO之后的每股净资产来衡量，市净率高达2.36。

　　从2003年底获得注资开始，在将近两年半的时间里，中行经历了财务重组到引进战略投资者再到发行H股上市的复杂过程。其间，中行的总股本规模以及每股净资产都在不断变化。

　　2003年12月30日，汇金公司向中行注资，注资包括196亿美元现金和价值约29亿美元的黄金，折合人民币1863.9035亿元；2004年8月26日，中行改制为股份有限公司，汇金公司作为独家发起人，中行向汇金发行了1863.9035亿股股份。

　　在引进战略投资者过程中，中行采取了由汇金公司转让老股和投资者认购中行发行新股相结合的方式。截至2006年3月13日，汇金公司的持股下降到1741.2872亿股，占中行总股份的79.90%。RBS China、亚洲金融、瑞士银行、亚洲开发银行及社保基金理事会共拥有约20.1%的中行股份，包括认购了315.5143亿股新股以及从汇金公司购入122.6163亿股老股，分别占全球发售之前总股本约14.47%及5.63%。这些战略投资者都是按照中行每股净资产的1.17倍出价。

　　引进战略投资者完成后，中行的总股本达到2179.4178亿股。根据中行招股说明书披露的信息，这次IPO，中行在全球发售的股份为255.6859亿股，其中香港发售12.7843亿股；国际发售242.9016亿股。如果不行使超额配售权，IPO之后中行的股份总数将达到2435.1037亿股。IPO之前，中行的权益总计为2364.19亿元，少数股东权益291亿元。

　　这次IPO，在不考虑超额配售的情况下，中行共筹集了754.2734亿港元的资金，总权益将会增加到3144.03亿元，按照5月2日港币和人民币的比价1∶1.0339，折合3040.94亿港元。

　　按照每股2.95港元的IPO价格，中行的总市值将达到7183.5559亿港元。市净率将达到2.36的水平。

　　套利空间

　　中行的总市值中，包括了中行所持有中银香港的65.77%股权市值。

　　从中行确定的IPO价格和中银香港当前的市价来看，无论是从市净率还是市盈率角度来衡量，中银香港的股价都被较大的低估了。

　　根据中银香港的年报，2005年底，中银香港的总股本105.7278亿股，股东应占股本和储备794.35亿港元，每股股东权益为7.513港元。中行持有65.77%的股权，应占股东权益522.444亿港元。IPO之前，中行除去中银香港的总权益为1764.23亿港元；IPO之后，中行除去所持有的中银香港之外的权益为2518.5亿港元。

　　23日，中银香港的收盘价是15.3港元，据此可以计算中行所持有的中银香港股权的市值是1063.92亿港元。这就意味着按照2.95港元的IPO价格，中行除去中银香港外的总市值为6119.64亿港元。中行除去中银香港外的市净率是2.43，超过了中银香港的市净率水平。按照5月23日的收盘价计算，中银香港的市净率为2.04。

　　这就表明把中银香港视为中行的一部分，那么中银香港应该以中行同样的市净率定价，而不是以目前低于中行的市净率水平定价，从而中银香港的股价有一定的上涨空间。

　　从中行整体的经营状况与中银香港的经营状况相比较，中银香港要优于中行。2005年中银香港的资本回报率达到了18%，而中行的资本回报率只有11.3%。2005年底，中银香港占中行未扣除抵销项目前总资产的17.3%，并占到了中行税前利润的33.5%。

　　在目前中行2.36的市净率水平下，中行的市盈率水平远远高于中银香港。如果两者采用同样的市盈率定价，中银香港的股价水平将会高出中行不少。

　　因此，无论从哪个角度，相对于中行而言，中银香港股价都被低估了。这就意味着在投资者充分理性的情况下，中银香港的股价应该还有较大的溢价。

　　内地潜力

　　分析人士认为，中行能够以高于中银香港的市净率和市盈率水平定价，这也表明了投资者看好中行的重要原因是看好

中国经济的增长前景，看好中行在中国内地的长远发展前景。

　　过去几年来，中行的营业利润以及来自境内业务的营业利润稳步上升。截至2005年底，中行的总资产为47400.48亿元，其中未扣除抵消项目前总资产的76.4%来自境内业务；中行境内银行资产约占中国银行业总资产的10.2%。

　　统计数据显示，在四大银行中，中行的网点布局最为优化。从1998年开始，中行就陆续撤销了一些落后地区的县支行。到去年年底，中行在全国设有超过11000间分行及分支机构、580个自助银行和11600部自助服务设备。其中，大约46.5%的境内分支机构分布在中国经济较为发达的地区，包括长江三角洲、珠江三角洲和环渤海经济圈。大约63.9%的境内分支机构分布在城市。

　　根据四大银行发布的数据，截至2004年底，中行每家分行的总资产、客户存款及贷款余额分别为3.59亿元、2.81亿元及1.8亿元。

　　中行正在强化其城市银行战略。此前，中行新闻发言人公开表示，中行已在中国确定了10个重点地区及40个重点城市作为本土战略重点地区，在配置资源和力量时将向战略重点地区倾斜。这些重点地区包括

长三角、珠三角和环渤海等经济较为发达的地域市场，以及若干内陆省份的精选主要省会城市。