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西南证券 周兴政
IPO已成为近期中港两地证券市场的关键词和兴奋点。昨日，今年内地市场首例IPO的中工国际全流通招股模式浮出水面，这对于股改之后的中国证券市场，具有里程碑式的意义，因为这意味着A股市场全流通时代的开端。与此同时，H股市场之中，中国银行(3988)的IPO似乎同样令投资者兴奋，中行的融资规模创下港股市场中的历史之最，而且按照此前的预
期，中行应该和去年10月末在港上市的建设银行(0939)一样，采取全流通的方式进行招股。
市场对中行全流通寄予厚望的原因在于：其一，建设银行已经开了1993年H股市场创立以来首只以全流通模式发行股份的先河，从发展趋势上看，H股市场的股权分置改革和全流通也是毋庸置疑的。其二，虽然在建设银行之后上市的东风汽车(0489)、厦门港务(3378)等并未沿袭建设银行的全流通模式，但这些股票的重要性与企业地位难以和建行相提并论。而中行和建行则是同等重要的，理应拥有相同的待遇。另外，此前一段时间内地媒体也多次引述内地监管机构的一名主要官员称，“中行肯定会以全流通的方式来港上市”。
不过，在中行于香港联交所网站披露的招股资料中，人们似乎很难判断中行的此次招股是否采用了全流通的方式。中行招股资料“股本”章节中，表明汇金公司以前所持的内资股会在中行全球发售的H股上市之后，被香港联交所批准以H股的形式在港上市。而该章节的另外两处表述似乎又有些令人难以理解：一是“在全球发售完成后，汇金公司持有的股份将托管在中国证券登记结算有限责任公司”。另一是“汇金公司的股份作为H股在香港联交所上市之前，汇金公司须取得中国证监会或国务院授权的任何其它证券审批机构的批准”。这两段文字则表明汇金公司的持股在拿到相关批文之前，还未曾转化为H股。而若中行全球发售的H股挂牌之前批文仍未到手，该公司的此次IPO将和多数H股公司一样，并非是全流通的招股模式。
以全流通模式招股的建设银行不存在类似问题，其市值亦按照总股本和股价的乘积来计算，并非如其它H股公司那样按照H股股本和H股股价的乘积计算，因此，建行才能以逾7000亿港元的市值规模，占据香港第三大重磅股份的位置。
与建行的招股过程不同，在建行之后招股的东风汽车对其内资股的说明是：“经国务院或国务院授权的审批机构批准并经香港联交所同意后，内资股可转换为H股”。东风汽车的这种表述预留了不少灵活的空间，如果将来实现全流通，并不需要向流通股东支付对价补偿。相比之下，此前数年在港上市的H股公司曾经有过此种承诺。比如2004年上市的平安保险(2318)就有一定限制，其在招股说明书中表示：“所有现有的内资股都不允许在任何证券交易所上市，而且任何其它授权交易场所也不存在有关该证券的任何交易”。
由上述H股公司股权结构的演进过程来看，在平安保险、建设银行、东风汽车和中国银行四家代表性公司的股权结构演进链条之中，平安保险和建设银行的股权属性处于非流通和全流通的两个极端。东风汽车的情况处于两者之间，而中国银行似乎处于东风汽车和建设银行之间。随着H股公司不断来港上市，其股权结构也不断地在反复中向着全流通的方向前进，但上述问题仍缺少根本性的解决途径。
其实，也有办法可以成为此种问题的一种解决途径，就是让一些H股公司回到内地发行A股，在第二次IPO的过程中实现全流通。不过，若要让100多家H股公司全部采用这种方式，恐怕也不可能。由此来看，H股公司还需要寻找另一条解决思路。
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