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　　第一上海研究部

　　西王糖业（2088，未评级）：行业回暖，中期业绩预增

　　近日对西王糖业进行调研，公司未来三年玉米加工能力基本保持稳定，约为120万吨/年，新增低聚糖产能3万吨/年，主要通过改善产品结构，增加高附加值产品收入比重；行业回暖促使公司主要产品价格全面回升，主要原料玉米价格亦涨幅达25%，但涨幅小于主要产品价格涨幅，毛利率将有所改善。公司已发布中期盈利预增公告。

　　预计10年结晶葡萄糖产量达55万吨

　　淀粉糖方面，公司结晶葡萄糖年产能为80万吨，结晶果糖年产能为5万吨，葡萄糖酸钠年产能为10万吨。产能利用率为70-80%。09年公司生产结晶葡萄糖（包括生产葡萄糖酸钠消耗的葡萄糖）约为50万吨，产能利用率为62.5%。预计10年公司生产结晶葡萄糖约55万吨、结晶果糖约5,000吨，葡萄糖酸钠6-7万吨。玉米副产品方面，除淀粉留作自用不对外销售外，其余玉米副产品产出后全部出售给客户。

　　行业回暖，结晶葡萄糖价格上涨超过35%

　　目前公司产品价格（人民币，含税）：结晶葡萄糖3,500元/吨，结晶果糖8,000元/吨，蛋白粉4,000元/吨，糠麸饲料1,000元/吨，胚芽2,900元/吨，淀粉2,600元/吨，葡萄糖酸钠5,000元/吨，药用葡萄糖3,700元/吨。主要产品结晶葡萄糖价格较去年同期上涨超过35%。

　　玉米成本价格增长约25%，毛利率有所改善

　　公司成本结构中，玉米为主要成本，约占总成本的76%。能耗（包括蒸汽、煤等）约占12%。其余部分包括折旧、人工等成本约占12%。今年1-5月玉米平均价格较去年同期增长约25%。目前，公司玉米成本价格（含税，VAT13%）约为2030元/吨。玉米价格上涨幅度小于主要产品价格涨幅，预期毛利率将有所改善。

　　配售融资约3亿港元主要用于新产品开发及偿还短期贷款

　　2010年1月，公司配售1.2亿新股，融资约3.0亿港元。其中9,000万港元用于新产品低聚糖生产线的建设，约1.6亿港元用于偿还短期贷款，其余部分用作公司一般营运资金。2009年末公司净负债/权益比率为91.7%。目前公司短期负债为13亿元人民币，长期负债包括IFC的7年期2000万美元贷款（利率为4.78%）以及若干金融机构的3年期2000万美元贷款（利率约为5%）。公司计划用长期债代替短期债，逐步降低负债比率。