去发展空间更大的香港市场中“淘金”

　　———访中银国际研究有限公司副总裁白韧先生

　　-本刊记者 张宇

　　“与A 股相比，我还是更看好港股， 恒生指数年底升到28000 点都不足为奇。 ”9月24 日下午，在中国银行私人银行部(北京)举办的“港股投资咨询讲座”上，中银国际研究有限公司副总裁白韧立场明确，这与一些高端人士对高涨中的A 股青睐有加不同。白先生曾经在海外多家金融机构从事投资研究十余载，“港股直通车”新政宣布后，他更是频繁游走于香港和内地之间，如此肯定地看好港股，定有其独到见解。 趁着会议茶歇的间隙，我们的话题自然地就从两地市场的比较开始了。

　　直通车对A股资金面影响有限

　　《红周刊》：您长期在香港从事投资研究工作，能否给我们读者简要介绍一下港股特别是中资股的情况？

　　白韧： 目前H 股与红筹股在香港市场中的比例不是很大，占比不到香港上市公司总数量的20%， 但总市值已超过了9万亿港币，在港股总市值中所占的比例超过了50%。 据最新统计，中资股成交量已占港股总成交量的60%， 这说明中资股受到了大型投资者的强烈关注。

　　港股平均市盈率目前只有16倍多，大盘股可能会稍高一点，但与A股市场相比还是要低很多。 另外，港股的股息回报率很高， 平均约为3%，比A股要高些，也要稳定些。 股息回报率在港股是很重要的参考指标，因为分红是国际机构投资者非常看重的一项因素。 相对内地来说，香港的软件环境比较完善，监管也比较严格，大股东与小股东之间的利益关系由法律做出具体的规定，保护小股东的利益比较多。并且香港采用国际会计准则，会计报表的国际认同度较高。 当然，内地也在实行新的会计制度，以后这个差别会逐步缩小。

　　但是香港市场的风险相对而言也比较大。因为香港目前市场上的金融衍生工具大约有3000 多种，远远超过了上市公司的数量，其中大部分是“窝轮”(即“权证”)。由于股指期货和抛空机制的存在，做多和做空均可实现盈利，且可能放大正常的股票供求关系，因此会造成指数产生一些不寻常的波动。

　　《红周刊》：港股的平均市盈率才16倍多，而A股已达到了60 倍。 您认为A股市场是否存在着泡沫？

　　白韧：A 股市场有没有泡沫，在香港早就有过辩论，我觉得比较难下定论。 仅从估值角度来看，可能A股远远高过其他成熟的资本市场。在绝大多数的情况下，香港市场平均市盈率约在14～15 倍， 恒生指数历史上最高的时候曾有过22 倍的市盈率。在过去十几年中，20 倍以上市盈率的时候出现过两次。即使目前涨幅很大，其市盈率也只有16～17倍。 美国市场市盈率比香港略高，日本市场又比美国的略高，但与A 股相比，都还有比较大的差距。很多人认为这是A股自身很大的特殊性所造成的，我觉得特殊性在于资金的封闭，它纯粹是内部的供求关系，所以，如果跟别人比，我认为它存在泡沫；如果在自己的范围内比，泡沫是否存在就很难说了。 但是从长期看，40～50倍的市盈率还是偏高，总体不是很合理。 这有待一方面增加股票供应，另外一个方面也要采取其他措施，比如说QDII、港股直通车等这样双管齐下的手法，可能会收到一定效果。

　　《红周刊》：现在管理层已经在采取措施收缩流动性。 但也有人担心“港股直通车”等措施“泄洪”过快，会对A股市场造成一定的负面影响。

　　白韧：说实话，我并没有觉得直通车对A 股的负面影响有多大。 你可以看到，自从它宣布以来，对上证指数、新开户数和成交量都没有表现出特殊的影响。我觉得这跟资金的供应量是成正比的，如果直通车启动后直接损害到A 股的成交量， 那肯定有影响。 但就现在这个情况说，我估计不会发生特别大影响，你看现在A股每天成交量在2000个多亿。 而通过“港股直通车”流出的资金占每天交易量的比例将会很小。

　　考虑到QDII等因素，资金流出的累积效应的确存在。但是我们也做过调查，许多国家和地区的投资者都有“本土效应”，投资人更倾向于或者说更自然地选择购买本土公司的股票。 我认为，不管是QDII、港股直通车或者是个人自由行，这几块资金加起来也未必会引发内地股市大的动荡。 即使假设香港抽走了内地1/10的资金(我个人觉得不会有这么多)，那也要看有没有赚钱的示范效应。内地资金流入香港是个漫长的过程，除非有这样的状况发生， 就是如果A股自身的行情不好了，当然这不是因为直通车， 而是市场本身的问题，而港股却没有受到影响而仍然向好，那么， 这将加快内地资金流入的速度。但条件是， 两边市场的差距要足够大，你不能期望A 股涨两天，港股跌两天就会出现这种情况，它起码得持续上一段时间， 让人看到有区别，这时资金才会大量涌入。

　　《红周刊》：最近又有消息说“港股直通车”可能于今年11月份启动。通车后， A、H 股间的价差将呈现一种怎样的情况？

　　白韧：将会有一定程度的缩窄。但是两个市场的股价是非得一致呢，还是保持20%-25%的差价是合理的？ 我们自己也不能制定出这样一个标准。 我认为A、H股间的差价是拉不平的，同一只股票在两个市场的流通量不同导致供求关系的不同，这就造成了两地市场的差价。 另外，人民币升值也会使两边市场有所差异。我判断很有可能A 股还会继续高过H股，比如一家公司股价在香港是 1港元，在A 股可能是 2 元或 2.5 元，这种折让或许是个动态，也有可能是H股涨一点，而A股跌一点。 近期A股涨得够快，这个距离反而拉大了。但投资也不能完全参考折价率，这里面还有别的因素。

　　《红周刊》：“别的因素”指哪些？

　　白韧：比如说停牌。 你可以看到在香港市场上，洛阳玻璃和广东科龙电器折价率都非常高，而洛阳玻璃的A股溢价是900%多。 假设这只股票在香港1元的话， 相当于在A 股是10.21人民币。 但是这两只股票情况都比较特殊，洛阳玻璃在香港停板了3年多， 科龙电器也停了2年多，如果公司还是交不出相关资料，将继续无限期地停牌下去。 在正常情况下，同一只股票的A、H股之间的差价没有这么大。我们不鼓励单纯用两者间的差价来衡量一只股票的投资价值。如果按照这个逻辑，平安保险差价小就不值得买了吗？ 招商银行差价小，就说明招商银行不好吗？事实可能恰恰相反。 差价只是一个参考，因为对同一家公司，大家所分享到的每股盈利、每股资产和分红都一样，成本低的市场自然是有利的、划算的。

　　港股更具投资价值

　　《红周刊》：港股股息回报率高，但受海外市场影响大，而您又判断A股将继续对H股溢价。 那么，如果让您选择，您觉得哪个市场更有投资价值？

　　白韧： 我认为还是港股更有投资价值。A股的估值明显很高了，港股还有更大的发展空间：

　　一、港股基本面较好。 从中报看，中资股的盈利增速比香港其他上市公司要快，平均达约40%，而明年33%的资本利得税有望减为 25%，这些额外的盈利增长，对部分中资股会有一个较好的帮助。

　　二，内地资金带动。QDII、基金等机构投资者纷纷进入， 尤其是QDII目前还在逐渐扩大当中。 而中国国家外汇投资公司以后也将会在包括港股在内的市场中比较活跃地进出。

　　三， 刚才谈到的A、H的差价问题。 从中长期来看，只要人民币不能完全自由兑换，这个差异仍将存在。

　　四，人民币升值的影响。 很多国外投资者非常想直接参与人民币升值的投资机会，不过，由于在人民币直接兑换、 国内买A 股和房地产等这些途径上都受到限制，因此，很多海外机构投资者在香港专门买一些以人民币作为资产单位或以人民币作为盈利单位的股票，以变通的方式来参与人民币资产的升值机会，导致房地产股在香港火了起来。 虽然最近A 股房地产板块步入调整， 但我还是很看好这个板块的前景。

　　五，奥运对股市的刺激，这可能更多是心理因素的影响。 我们曾对最近5 届奥运会举办国的市场进行了统计，发现在奥运会前100%会上升，奥运当年及会后一年上升的比例也有80%。我认为2007年大家不用怕，奥运吸引了海外基金等机构的注意力，会提高当地股市的表现。

　　风险犹存 但机会更多

　　《红周刊》：但是，我们也注意到，港股直通车新政宣布迄今，H 股已经大涨了4700个点。 直通车如果真的启动了，我们国内投资者可不可以马上进入香港市场交易？ 我觉得里面的风险还不小。

　　白韧：我的建议是，你看到行情后永远都要再观望一下， 再考虑一下，而不是一开通就马上冲进来。 港股直通车包括印花税、佣金和港交所费用加起来总交易成本会略低于A股，广东居民自由行过港开户的，交易成本要更低一些，但是港股资料不像A 股那样容易获得， 并且香港实行不干预政策，容易受到外部市场的影响，所以，对投资者进行风险提示是香港市场最基本的原则。你要跟投资者说有风险，如果他听完后还要冲进来，那是他自己的责任。 但是如果你什么也不说，开门就让投资者冲进来，这是有问题的。

　　《红周刊》： 您之前曾谈到香港市场因为存在大量衍生品交易而存在风险，现在再请您谈谈港股有别于A股的系统性风险。

　　白韧： 香港市场受到国内外宏观经济因素的影响比较大。 具体来说，首先是受美国、欧洲、日本这些海外市场的影响，这跟香港的资金来源有很大关系。在香港市场上，欧美等机构投资者所占比例较大，资金来源的一致性，造成港股涨幅和估值与海外市场挂钩。 据统计，美国道琼斯指数与香港恒生指数的大致相关性在70%左右。 比如说次贷风波，目前美联储一下子减息0.5%， 但我认为这个问题的解决还有待时日，它对港股的影响是很深远的。

　　其次， 港股对日元套利比较敏感。 这在国内不是大问题，但是在国际对冲基金比较发达的情况下，日元汇率升值比较快， 就会造成股市震荡。 今年8 月中旬， 日元对美元从120左右一度升到113、112，当时引发了包括美国、香港市场的一次快速回落；还有一点是对于国内的经济发展，香港市场也非常敏感。 内地一旦实施宏观调控，往往对港股中的中资公司影响较大，并最终引发整个港股产生短期震荡。记得在2005年的时候， 曾经因为国内政策上的变化，引起了中资股长达几个月的下跌后，才爬回到以前的位置上。

　　《红周刊》：再谈谈机会吧！您能给我们读者一些投资港股的建议吗？

　　白韧： 给大家一只只讲香港的股票或找几个行业都不现实，我就给大家提供一个大致的思路吧。一还是追踪A股对H股的折让， 这是当然的方向，前面已经讲得很详细了。 二是目前在A 股没有办法买到的股票， 比如说中国移动等一些红筹股，不过预计晚些时候会有所改变，证监会正在研究一些具体的方法。H股中也有一批目前还没有在A 股挂牌、只能在香港买卖的股票， 比如说中国电信、中国交通建设等，也会吸引到一部分的投资者。 另外，还有一些垄断性的大流通量、大市值的股票，这不限于红筹股或者H 股， 也包括一些在香港统称作蓝筹的大盘股，比如说汇丰控股、新鸿基地产等，它们素质不错、利润也很高，对一部分投资者也有吸引力； 三是一些周期性的行业，包括钢铁、有色、航运、航空类等行业， 这些公司盈利的起伏比较大， 在上升时期比低潮时增加了几十倍， 而股价也有一个比较快速的反应；四是奥运概念股，这个是相对次要的。 我今天从香港坐飞机到北京，首都机场就是只奥运概念股。另外，像奥运合作伙伴如青岛啤酒、中国银行等在香港也有一定的知名度， 这里面可能会跟奥运有些相关但并不一定直接有关。 至于说到在香港打新股， 直通车业务是不允许的， 并且它也没有想象中那么高的收益， 股票上市交易首日并不如内地涨幅那么高。