易宪容：港股直通车短期内不可成行

　　易宪容

　　“港股直通车”能否成行，其悬念已经有一个多月了。尽管国内这边已有所冷却，但是香港那边的舆论却仍然是热火朝天，恒生指数更是一浪高一浪。许多市场人士都认为，“港股直通车”会给香港及中国市场带来革命性的变化。

　　银监会主席刘明康在接受英国《金融时报》记者时指出，“港股直通车”要给予一定的设限。但对投资者来说，更为重要的是“港股直通车”何时成行。

　　任何一个经济政策的推出，都必须要有与之相应的条件、环境与时机。“港股直通车”作为中国资本账开放的一项重大经济政策，无论是对中国金融市场的发展，还是对香港市场的繁荣，应该都是好事。特别是在目前中国的外汇储备增长过快的情况下，它的成行有利于国内一些经济关系的理顺。但是，作为一项重大的经济政策，如果条件不成熟，仓促而为，那么，其结果可能是适得其反。

　　半年来，国际金融市场为美国次按危机所困扰，一直是震荡不断。9月18日美联储减息后，全球市场更是动荡加剧。美联储一减，各个市场的股指即刻飚升。因为，华尔街终于战胜了美联储，世界金融市场的高风险投资终于可以让美联储来买单。在全球股市大涨的同时，三金异动(即美金、黄金、石油或黑金)，美元急速贬值、黄金及国际原油都升到历史最高水平。因为，美联储减息使得国际金融市场过多的流动性雪上加霜。

　　美联储减息针对的是美国次按危机，并希望借此来稳定金融市场。但是，美国次按危机不就是低利率政策下信贷泛滥所导致的吗？本来，各国央行纷纷向金融体系注资以缓解次按所造成的信贷危机，这些做法早就受到市场的质疑。但是，没有任何一家央行愿意承受货币市场信心崩溃所带来的后果。可以说，各国央行这样做在短期内会起到一定的作用，但从长期来看，由于流动性泛滥只能增加国际金融市场的潜在风险。美联储减息也是一样，当国际金融市场的流动性泛滥时，“热钱”同样会流向香港股市。如果在此时让“港股直通车”成行，那么走出国门的内地投资者就可能面对着高位接盘的风险。更何况，美联储减息进一步加剧了国际金融市场的动荡。

　　由于市场憧憬内地资金持续流入，港股连升四日再攀高峰，又一次同时创下恒指、国指、成交额和市值四项历史新高。9月24日，恒指收报26551点，当日上涨708点，在一个多月的时间里，恒指上涨近8000点，涨幅达40%以上；国企指数收报16406点，在一个多月的时间里上涨近50%，而一些H股在“港股直通车”消息刺激下，成几倍的上涨。港交所再次成为火车头，单日飙升19.2元，收报238.4元，比一个月之前上涨了一倍以上。还有，港股全日成交额攀至1400.45亿元，不仅较对上日的1322.81亿元增加77.64亿元或5.36%，是2006年日均成交额近三倍。

　　上述现象也透露出以下几个方面的重要信息：一是香港及国际上的投资者在“港股直通车”消息的刺激下纷纷进场，以便获得先入的优势。从已有信息来看，香港的政府职能部门也是希望“港股直通车”尽早成行。在他们的言论中，更多的是“港股直通车”开通后有多少好处，但就是没有向国内投资者提示，在目前的环境条件下可能存在的风险以及如何规避这些风险。

　　二是我们也应该看到，在“港股直通车”消息的刺激下，不少国内资金早就先行了。在香港自由行之后，国内资金炒港股已经不是什么新闻了。我们只要仔细观察一下这几年香港股市的变化，无论是IPO申购，还是

股票的买卖，到处都能够看到国内资金进入香港市场的身影。据我所知，在广东地区，特别是在珠三角地区，国内居民到香港购买股票是十分平常的事情。而且，在这些地区，即使本人不去香港，也能够通过种种渠道购买到香港的股票。特别是在“港股直通车”消息之后，这种情况更是盛行。随着国内资金大量进入香港市场，香港股市的A股化也慢慢表现出来。

　　在目前的香港股市，不仅国内上市公司的总市值正逐渐超过香港本地上市公司的总市值，而且国内流向香港股市的资金份额也在持续增加。尽管短期内A股文化不可能迅速传播到香港市场，但这种A股文化也开始对香港股市逐渐产生影响了。本来两地股市文化的交流应该是高端股市文化来影响低端股市文化，但实际却可能相反。两地股市交流的非透明性及仓促性，可能导致两地股市文化反方向运动。也就是说，如果“港股直通车”没有准备好而仓促成行，那么必然会导致香港股市的A股化。这对两地股市的持续健康发展是相当不利的。

　　三是开通“港股直通车”仅仅是为了减轻外汇储备增加及

人民币升值的压力吗？仅仅是增加国内投资者的投资渠道吗？在人民币升值的预期下，国内投资者之所以愿意冒着

汇率风险到香港购买股市，最为重要的原因就在于A股与H股的巨大价差。在国内投资者看来，作为同股同权的“A＋H“股，之所以会产生巨大的价差，就在于两地市场制度障碍。如果能够冲破这种制度障碍，价差就会缩小甚至消失。因此，在价差还没有消失之前就进入香港股市，就很容易套取利润。

　　但是，如果再仔细想一想，这种价差究竟是正还是负呢？那就要看我们以什么为标准了。如果我们以H股为标准，那么价差就是负的。按照一般常识，香港股市市场化程度较高，对上市公司的定价肯定更为市场化。国内投资者之所以奋勇而入，关键就在于他们是以A股价格为标准的。实际上，就目前A股的估值而言，不仅受上市公司的价格政策影响太多，有效的定价机制没有确立，而且在政策性因素影响下，价格早就被炒到疯狂的地步。如果以泡沫巨大的A股价格作为进入香港股市的基准，那么当A股泡沫破灭时，“A＋H”股的价差也就成了泡影。

　　因此，在两大股市的泡沫越吹越大时，如果让“港股直通车”成行不仅达不到政策目的，反而会把国内投资者推入可能投资失败的火坑，反而会让香港股市提前A股化。尽管从市场的原则来说，投资者对自己的行为自负，但这也容易使政府的政策受到质疑。

　　总之，在当前国际经济大环境不确定的情况下，在国内与香港两大股市都泡沫滔天的情况下，“港股直通车”成行的条件还没有成熟。而且，在短期内国内外的经济环境不可能改变，因此政府对“港股直通车”的成行要十分慎重。