南方周末：港股直通车等待放行

　　南方周末记者　舒眉　发自北京

　　9月的天津秋意渐浓，酝酿已久的“港股直通车”陡生变数，由于种种细则尚未完善，各方原定于月初实施的计划不得不延迟。

　　8月20日，国家外汇管理局宣布在天津开展境内个人直接投资境外证券市场的试点，首次允许所有中国大陆公民直接或间接在中国银行天津分行开立个人境外证券投资外汇账户，投资于在香港证券交易所公开上市交易的证券品种，购汇规模不受限制。

　　这项试点自宣布之日起就引起了广泛关注，香港把这个“8·２0公告”叫做“资金自由行”，还有的把它简单地称为“港股直通车”，香港恒生国企指数一周之内更是上涨近40%。在政界、学界，这一举措更多地被解读为中国资本项目开放的关键步骤。但直至今日，“港股直通车”仍在原地徘徊。要在我国资本项目开放这一“金融国境线”上打开口子，恐怕远没有市场想象的那么轻而易举。

　　“牵”港股而动全身

　　2001年以来，随着中国外贸顺差的迅猛增长和利用外资的继续增长，国际收支出现连年顺差，我国外汇储备连续增长，从2001年底的2121亿美元上升到2007年6月底的1.33万亿美元。我国已经彻底摆脱了外汇短缺的局面，成为世界上第一大外汇储备国。如何合理利用外资和运用外汇储备也相应成为一个重要课题。

　　分析人士指出，此次开放个人投资港股，是继2006年4月开放银行系QDII(合格境内机构投资者)，2007年6月开放基金管理公司QDII后，

　　“5月份，在外管局关于减轻外汇储备压力的十几个意见措施中，港股直通车是其中一条。不过它出台之快却出乎我们意料，现在看来是有些仓促。”银监会的一位知情人士透露。

　　“现在我们正在制定相关的风险配套措施。一些实施的细节问题，比如如何控制其中的操作风险，后台硬件是否能够跟上等等，这些都需要详细考虑。”他补充道。

　　9月18日，中国银行新闻发言人王兆文向南方周末记者表示：“相关的系统早就准备好了，目前正在等待批复。”

　　“问题没有这么简单，投资港股的资金清算并不是一手交钱一手交货，而是有个时间差，所以有一个责任划分的困难。一旦开放之后，全国的钱涌向天津，中国银行天津的那些工作人员可能一辈子没见过那么多钱，他们的承接能力有多少？另外投资者的教育工作现在开展得如何，如何掌控里头的风险，都需要谨慎考虑。”对于王兆文的说话，上述人士表示并不认可。

　　事实上，这正是让管理层左右为难的地方，上世纪70年代末、80年代初，资本项目开放使一些拉美国家吞下了苦果；而10年前的亚洲金融危机，国际游资席卷新兴市场，更是让人心有余悸。英国金融时报中文网评论人陈旭敏此前指出：“此时进一步放开资本项目，中国企业的下场就是俎上之肉。”

　　但另一方面，资本管制的弊病也很明显，包括监管的成本日渐高企、金融市场资源配置效率低下、削弱了本国金融业在国际市场上的竞争力等等。因此，各方面的基本共识是：放开是大方向，但是不宜一步到位，具体开放的步骤则要视前提条件的完备程度而定。一般认为，开放资本项目下的流动，需要国内金融监管体制的完善、商业银行应对风险能力提高、汇率政策体制配合、反洗钱机制的完备等等前提条件。

　　因此，社科院金融所金融市场研究室主任曹红辉认为，在完备的制度规范建成之前，仓促推行 “港股直通车”可能出现背离初衷的局面。

　　首先，中国目前增加的外储增备中有相当数量是来自海外的“热钱”，因此要缓解外汇储备增加的压力，就需要消减境外“热钱”进入的动力。从技术层面看，“港股直通车”的开通不仅意味着境内合规资金有了外流的渠道，对“热钱”来说，先前非常困难的资金回流途径随之打开，这解决了热钱流入的“后顾之忧”。流出渠道的顺畅反而会成为推动“热钱”流入的动力。

　　其次，海外证券市场风险和交易规则与内地大有不同，再加上每年至少5%的人民币升值水平，谨慎的投资者未必会积极参与，倒是一些非法资金，比如洗钱资金，会不顾忌成本积极参与。由于现行规定对于购汇比例不设限制，从而让非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会，这一点也与政策鼓励民间资金投资海外的出发点不符。　　

　　不过，国务院发展研究中心研究员巴曙松9月19日对南方周末记者表示：“开放投资使居民有更多投资选择，总体上是有利的，有利于国内投资者在全球范围内配置金融资源，至于可能发生的投机资本流动问题，那是监管部门的事情。”巴曙松认为，如果因为监管部门的监管能力不足，就要限制投资者的选择自由，这并不合理，另外资本项目开放是大方向，资本项目开放未来是无法回避的。

　　而外管局的一位高层也向南方周末记者解释，此次的试点类似于在我国的资本大坝上装了一个阀门，对于资金的流入流出速度，我们完全可以根据水压情况进行动态调节，现在是放开，以后也可以收紧，所以不必过度紧张。

　　动了谁的奶酪？

　　此次开放个人投资港股的方式显得意味深长，还表现在开放的地点选择上。

　　比如，人们惯常认为，开放港股是不是选择与香港有密切经济和人员往来的广东省，特别是深圳市为先比较合适。比如2003年7月CEPA推出的个人访港自由行，首批试点城市是以深圳为首的广东4个城市，之后的香港人民币回流选择在人民银行深圳中心支行。但此次外管局将资金自由行的出口选在了天津，凸现了下一步金融政策向北方经济中心天津倾斜的意图。这一政策最初的设想来源于天津滨海新区与中银国际的业务交流，双方提出由中国银行开办这一业务。

　　也有知情人士透露，这和天津市市长戴相龙此前的经历和成就密不可分。作为前任央行行长，戴相龙一直有意识地推进天津金融业的发展。

　　“对于天津来说，这种试点可以为天津滨海新区的金融改革试验提供一个实质性的内容，也就是相对于其他金融中心，天津多了探索离岸金融业务的领先机会。”巴曙松分析。

　　但业界推测，这些也恰恰成为“直通车”遭遇“黄灯”的原因之一，银行和机构的试点选择缺乏市场机制，各部门之间利益分配不均也是一个隐忧。因为这块市场一旦启动，将是一块巨大的奶酪。

　　奶酪有可能高达1.3万亿美元。8月28日，英国《金融时报》刊登了总部位于伦敦的咨询公司资本经济(Capital Economics)对此的预估，他们认为，中国投资者(不包括中央银行在内)持有的外国证券占中国年度经济产出的5%，如果中国海外组合投资升至经合组织成员国的平均水平，则海外投资可能增加到1.3万亿美元。

　　这块巨大的奶酪显然不能让天津和中国银行一家独享，外管局的“8·２0”公告之后，其他银行和地区也正“摩拳擦掌”，力争挤进第一梯队。

　　交行上海总行的相关人士告诉记者：“我们已做了充分准备，一旦获批即可开办业务。考虑到交行在香港有交银国际，参照‘中行模式’，交银国际将负责交行客户的证券交易。”根据刚刚公布的半年报，5月在香港成立的交银国际已获有关资格，可担任香港上市项目独立保荐人、香港收购及合并项目财务顾问。

　　市场此前盛传工行和建行也可能成为上述业务的试点对象，两行可能分别与申银万国证券和国泰君安证券合作。

　　　知情人士告诉南方周末记者，工行和建行对上述业务确实已做申请，分别将上海和深圳选为试点城市，力争能够开展上述业务。

　　工行上海市分行相关人士9月19日对南方周末记者称“目前正在等批文”。建行行长张建国则在中期业绩发布会上表示，建行已向国家外汇管理局提出“港股直通车”业务申请，正在按照国家外汇管理局要求进行准备，很快会推出，力争成为第二批试点。

　　另一方面，由于港股直通车迟迟没有拉响开行的鸣笛，近日来银行系QDII产品扎堆发行，大有和直通车“赛跑”的架势。

　　今年5月，银监会扩大了银行系QDII的投资范围，允许银行系QDII投资境外股市，并且单一客户起点销售金额不得低于30万元人民币(或等值外币)。月初，国家外汇局宣布增加30亿美元QDII额度，目前已有22家银行获得QDII购汇资格。而在个人直接投资港股放开后，目前银监会已将调整通知(197号文件)下发到各商业银行，投资于

　　究竟市场有多大，巴曙松认为其实取决于财富效应和风险偏好。他认为，这个市场肯定要大于目前已经做到百亿规模的QDII产品市场，但至于大多少，能吸引多少资金，则取决于财富效应。如果初期的投资者赚钱了，就会吸引新的投资者的进入；如果初期投资者“伤痕累累”，则可能影响到投资者的投资热情。但是，这最终取决于“两个市场的相对的投资价值和上市公司的质量”。

　　南方周末记者了解到，港股直通车在此番缓行后，最终获准上路，可能会出现几个方面的变化：一是，试点的地域将不仅局限于天津，而是有可能扩大至几个城市，但非试点地区的居民则暂时无法到香港市场投资；二是，参与开设这一业务的机构也将不仅限于中国银行与中银国际，而是可能出现多家金融机构竞逐的局面；三是，个人投资的资金门槛，有可能加以限制。

　　“但无论如何，开放是大势所趋，港股直通车不会长期搁浅，近期一旦配套成熟，我们就会放行。”前述银监会人士透露。