港股直通车不会大转弯

　　《财经》记者 乔晓会 《财经》杂志

　　尽管“港股直通车”政策的出台是一个自下而上的故事，但仍然体现了决策层的多重考虑，其主要目的在于平衡宏观经济，逐步推动外汇管理体制改革

　　“港股直通车”由来

　　【《财经》杂志记者 乔晓会】9月12日，国内首只股票QDII——南方全球精选配置基金开始发售，首日认募资金规模即接近500亿元。与QDII销售火热场面相对应的是，各方原计划于9月初正式实施的“港股直通车”，仍然未见实质进展。

　　所谓“港股直通车”，是指8月20日国家外汇管理局发布《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》后，中国银行天津分行拟推出的个人投资港股业务。不过，这一政策刚刚推出即出现波折，何时正式推出并无定论。(参见《财经》2007年第18期“港股直通车变奏”)

　　据《财经》记者了解，目前包括央行、银监会等部委正在加紧研究规范境外投资的细则，一旦这一细则得到认可，“港股直通车”自当获得放行。

　　较当初试点方案最有可能出现的变化是，试点的地域将不仅局限于天津，还有可能扩大至几个城市，但非试点地区的居民则暂时无法到香港市场投资。参与开设这一业务的机构也将不仅限于中国银行与中银国际，至于个人投资的资金门槛，目前仍未最终敲定。

　　“港股直通车”政策的出台，事实上是自下而上推动的结果。据《财经》记者获悉，这一政策最初的设想来源于天津滨海新区与中银国际的业务交流，双方提出由中国银行开办这一业务。

　　作为国家对滨海新区诸项优惠政策中在资本项目下的特殊政策，这一方案上报国务院后获得了批复。中国银行董事长肖钢在9月10日接受《人民日报》采访时，亦证实了这一点。

　　由于这一创新性试点包裹在滨海新区申报的诸多优惠政策之中，最初并未引起各方的特别关注，因此也很快获得了相关部委的认可。但在试点方案推出之后，香港市场的强烈反应与媒体聚焦，导致决策层对个人境外证券投资的风险控制和操作细则不得不再做审慎评估。

　　其中监管的权限被再度提出：一方面，个人投资境外证券，涉及证监会的监管职能；另一方面，中国银行开户属于银行的扩大业务，银监会亦提出管辖权限。类似的细节问题尚有多处，不过据一位知情人士透露，这些都属于细部上的技术调整，最终不会也不应影响这一政策的实施。

　　不宜“急转弯”

　　尽管“港股直通车”政策的出台是一个自下而上的故事，但仍然体现了决策层的多重考虑，并非着意于对资本市场的调控。

　　央行一位高层对记者表示，“这一政策的出台，更多的是从平衡宏观经济的角度出发，并逐步推动资本项目的开放。”

　　当前国内外宏观经济形势的发展，对于中国的外汇体制改革已经提出了迫切要求。在巨额贸易顺差与银行主动信贷创造的推动下，流动性过剩问题已十分突出，这引发了资产价格上扬与通货膨胀萌芽。上证综指在5000点以上高位运行，房地产的投资性需求更空前高涨。资产市场繁荣带来的财富效应，又对物价水平产生了推波助澜的作用；若不及早防范，全面通货膨胀并非危言耸听。

　　然而，近年来抑制流动性的努力并未奏效。传统的央票对冲手段已令银行系统承载了巨大的成本，空间所剩不多；准备金率甚至利率的调整，也已从原先的罕有举措变得日益司空见惯，市场却往往我行我素、逆势大涨。事实上，在现行的外汇管理体制(强制结汇、有管理的浮动汇率制)下，央行的货币政策已经越来越难以发挥作用。

　　专家分析认为，在这一背景下，包括QDII和“港股直通车”在内的资本放开政策的出台，可以达到多重效果。从短期看，一方面可以纾解外汇储备压力、降低人民币升值预期；另一方面，由于H股和A股之间存在价差，通过开闸放水，最终可以促使A股估值理性化。

　　当然，这需要对境外投资的广大股民进行充分的风险教育、树立“买者自负”理念，以避免引发不必要的市场巨幅波动；从长期看，资本项目的放开可以通过市场化的手段发现人民币的均衡价格，进而通过汇率形成机制的改革，实现外汇体制改革的目标，获得央行货币政策的独立性，最终使得中国更为平滑地融入国际金融和贸易体系。

　　对于外汇体制改革的步骤选择，历来有不同的看法。一种看法认为，不宜过早地放开资本项目，而是应先进行汇率调整，其反面教训是东南亚金融危机；另一种看法认为，先行大幅调整汇率会引发经济衰退，其反面教训是上个世纪80年代日本的“广场协议”。两种观点各执一端，尚有待检验。

　　此间专家分析称，对于决策者而言，问题的关键在于不可进行主观的风险判断，更不能因噎废食，止步不前。事实上，“个人资本境外直接投资”政策的试点，在很大程度上是一次有益的尝试，其中的操作细节固然可以再行斟酌，但不宜引发大的政策“急转弯”。 -

　　(全文详见于今日出版的2007年第19期《财经》杂志）