程实：港股直通车将带来什么

　　程实

　　近日，作为境内个人直接对外证券投资的先行试点，港股直通车已经处于启动前期的最后审批阶段。虽然在资金门槛、交易费率、业务地域等方面还存在些许不确定性，市场主体已经表露出较强的搭车欲望，预约开通业务的投资者据报道已经达到1000多人，更有大量潜在市场主体在跃跃欲试中密切观望着业界反应和事态发展。

　　港股直通车的开通，从本质上看就是对外开放度与日俱增背景下金融体系制度创新和金融机构业务创新的有机结合。而创新在经济学大师熊彼特看来无异于一种“创造性破坏(Creative Destruction)”，给市场带来的是不容忽视的结构性变化。港股直通车不仅会通过“桥梁作用”的发挥，导致A股市场和H股市场在交互过程中相互融合、相互影响；还会通过“风险转换作用”的发挥，促使微观投资者和宏观经济体的风险蕴藏结构发生不易察觉的微妙变化。这里，我们将聚焦于创新给投资者带来的后一种市场效应。

　　从微观角度分析，港股直通车带来的利好性变化在于它为投资者有效分散风险、科学管理风险提供了新选择、新便利和新思路。首先，投资渠道的进一步“脱媒化”为投资者规避“信息不对称”带来的道德风险创造了条件。在国内金融深化相比经济高速增长尚有不足的背景下，监管覆盖追赶业务创新还存在些许滞后，机构透明度也有待继续增强，“信息不对称”普遍存在于资金运作的间接渠道，市场主体的微观效用最大化和金融机构的中观效益最大化之间在某些情况下可能会出现些许摩擦，这为道德风险的积聚和蕴藏埋下了隐患。而港股直通车的开通直接形成了微观主体进入机会众多的香港市场的直接通道，为微观投资者，特别是具有较强专业素质、资金实力和操作经验的高端先行者绕开QDII间接路线，直接丰富投资组合，规避道德风险奠定了基础。

　　此外，制度瓶颈的“间接突破”为投资者规避市场不成熟带来的操作风险创造了条件。A股市场作为不能做空的跛行市场有着天生的风险规避死角，在股指不断突破历史高位、市场信心有所动摇的环境中，这种“见熊则亏”的操作风险更是有如“阿喀硫斯之锺”，随时可能会让投资者遭受不可预期的较大损失。港股直通车为投资者曲线突破制度约束提供了可能，就像《华尔街日报》8月28日点击率最高的一篇名为《如何卖空中国A股》的文章中介绍的，在香港有两只追踪中国A股指数，一只是2004年开始交易的iShares FTSE／Xinhua A50 China Tracker，另一只是今年7月交易的WISE CSI 300 China Tracker。两只基金与一些紧盯海外上市中国企业的指数基金不同，它们的变化与A股市场冷暖更为密切相关。港股直通车的开通为投资者双向进入、套期保值提供了直接操作的可选方案，通过在H股市场做空A股指数相关基金，同时在A股市场继续持有或买入潜力个股，投资者可以在最小化市场变化宏观风险的同时，更加安全、更加理性、更加有效地分享A股市场独领风骚的“牛市红利”。

　　当然，港股直通车也给直接进军H股市场的微观投资者带来了一些新风险。首先是认知风险，H股市场和A股市场是两个有着很大差异的市场，微观主体知识结构和市场经验的相对欠缺可能使其对差异化的投资品种、投资策略和市场规律产生认知误差，进而给投资管理带来潜在风险。其次是市场风险，H股市场是较为成熟的

资本市场，这意味着“有效市场假说”在这个市场里具有相当大的解释力，自8月17日到8月28日，恒生指数和国企指数业已上升了15%和27%左右，这意味着“港股直通车”利好已经较大程度地包含在现有价格信息中，滞后性的市场进入可能会给投资者带来意想不到的风险蕴藏。再次是国际风险，香港作为久负盛名的国际金融中心，其金融开放度自然不可小觑，这从某种程度上意味着H股市场是一个更为“易变”的市场，在“次级债危机”余波未平、国际

能源价格高位起伏、欧美股市大幅跳水、世界经济阴影四布的宏观背景下，香港市场可能会由于金融开放度较高而在共振加剧中给港股直通车投资者带来难以管理的外部不确定性增强。最后是政策风险，作为试点政策，市场主体的反应及其对市场的影响在目前看来依旧无法确切预料，而相关政策后续变化则随时可能在敏感的H股市场带来较大波动，这会给乘坐港股直通车的先行乘客带来不容忽视的风险蕴藏，而且，在国际货币政策潮流风向未定、

人民币升值压力一直较大、中国制造频遭抵制的宏观背景下，来自政策层面的其他种种可能变化也会成为投资者风险管理的新困难。

　　总之，港股直通车改变了微观主体的风险结构，对此保有未雨绸缪的审慎姿态才是防患于未然的理性选择。