七匹狼：渠道扩张和品牌建设推动高增长

　　东方证券 施红梅

　　公司是国内休闲服行业的优质企业之一，我们从05年开始对公司进行重点跟踪，较早提出了公司发展的最大亮点之一在于领先国内大多数的同行摆脱了生产型企业的束缚，实现了品牌和渠道的双轮驱动发展。公司近年来的发展和市场的肯定也充分证明了我们的判断。公司未来的发展战略仍将围绕以上两方面展开。

　　公司未来在品牌建设方面将寻求产品系列的日益丰富和品牌的适度分层次建设，我们认为品牌的分层次建设是一个品牌服装企业逐步成熟过程中跨越成长瓶颈的良好选择，依托现有的多层次、高效的设计师队伍和品牌、规模基础，我们对公司品牌建设持谨慎乐观态度。

　　未来2-3年，公司发展的首要重点是“决胜终端”，通过渠道数量的快速增长和单店面积的提高以及渠道运营质量的提升实现公司销售规模和盈利的增长。我们认为公司当前的发展战略符合休闲服子行业的竞争态势，也是公司未来持续生存和增长的必要之举。

　　根据新增发项目的实施规划和本次跟踪调研获得的信息，我们维持此前三季报简评中对公司的盈利预测，预计公司未来三年净利润年复合增长率在52%左右。公司目前股价接近前期增发价格，自我们三季报简评中上调评级后公司股价上涨20%以上，明显超越同期大盘的增长幅度。考虑国内外可比消费品公司的估值水平、公司的成长特性，我们维持对公司的买入“评级”，6个月目标价30元。

　　未来2-3年依然是公司的黄金成长阶段，我们认为公司是国内极少数有望成为一个成熟品牌服饰企业的公司之一，我们将对公司保持长期密切跟踪。后续建议关注公司收购的爱都品牌的改善情况和网络直销业务的进度。

　　调研背景

　　公司是国内休闲服行业的优质企业之一，我们从05年开始对公司进行重点跟踪，较早提出了公司发展的最大亮点之一在于领先国内大多数的同行摆脱了生产型企业的束缚，实现了品牌和渠道的双轮驱动发展。我们在07年10月底公司的三季报简评中根据公司未来盈利增长和当时的估值水平将其评级由“增持”上调为“买入”，截止目前上涨20%左右，超越同期深成指28个百分点左右。12月中旬我们组织机构对公司进行了联合调研，主要就公司未来的发展战略(品牌建设和渠道扩张规划)

　　进行与公司管理层进行了充分的沟通。通过本次调研我们维持前期对公司的基本看法，认为公司已经彻底摆脱了生产型企业的影子，初步具备了成为一个知名品牌服饰企业的重要特质。公司未来的增长主要来自于子行业快速成长背景下渠道快速扩张和自身品牌知名度日益提升、品牌内涵日益丰富带来的销售增加。以下我们就本次跟踪调研获得的最新信息进行简要分析。

　　品牌建设：寻求内涵的日益丰富与多元化

　　公司以“七匹狼”品牌为主的男装主要消费人群定位于20-45岁的成熟职场男士，产品以休闲风格为主。公司品牌自创立一直在追求风格和定位的丰富与发展，从产品开发、陈列、品牌宣传等方面一直在积极的尝试并取得了良好的成效，已经从创建初期的品牌形象突出男士的积极、拼搏和勇猛精神向更多元化的精神层面转变，“男士着装顾问”定位的提出较为准确反映了公司在品牌方面的战略意图，即力图覆盖男士在工作、生活、运动和休闲等各个不同生活状态下服饰需求。

　　在产品分类方面，公司已经由品牌创立初期的主打产品茄克为主向茄克、衬衣、裤子、毛衣以及围巾、领带等配饰延伸，依托主打产品建立的品牌基础顺利实现了品牌对整个产品系列的延伸。依托男士生活馆的渠道模式，公司已经开始向女装和童装领域延伸。尽管目前的女装产品和童装产品主要是以配套男装产品的形式销售，但是根据本次调研获得的信息，公司实际在内部已经配备了专门的人员队伍从事非男装业务的开发，在培育相对成熟的时候会以单独的品牌和销售渠道独立出来。同时公司表示未来不排除通过收购兼并的形式拓展女装和童装领域。通过对公司现有女装和童装产品的考察，我们认为如果单纯由自己开发相对较慢，而如果有外在的收购机会对公司发展和盈利增长都将是新的亮点。

　　在品牌的分层次建设方面，公司计划在目前定位相对高端的“红狼”基础上推出一个崭新的子品牌——Septwolf，品牌定位将明显高于目前的水平，未来的销售渠道也将走商场路线。目前针对该子品牌的推广和开发，公司已经成立了专门的事业部，预计08年上半年将正式推出。我们认为品牌的分层次建设是一个品牌服装企业逐步成熟过程中跨越成长瓶颈的良好选择，国外众多知名服装企业的发展历史也印证了这一点。另外一个定位相对高端的子品牌的推出对公司整体的品牌形象也将产生良好的提升作用。

　　配合公司产品的日益多元化和品牌内涵的日益丰富，公司在产品设计方面的能力也在不断提升。目前公司已经成立了多层次、高效的设计师队伍，第一层级是以法国艺术总监为主的4-5人的设计师队伍，主要负责追踪欧美市场的最新时尚信息和知名大牌企业的最新动向，为公司新一季的产品开发提供前瞻性的指引和设计建议。第二层次是以香港、韩国和日本设计师组成的40人团队，根据第一层级设计师的建议和设计母款开发出适合中国市场目标消费群体的产品方案和版型。第三层级是以技工为主的公司内部操作团队，负责具体产品的缝制、材料采购和细节等方面。除了以上三个层面自有的设计师团队外，公司还与外部的一些设计工作室建立了良好的合作关系，获取最新的外部市场创意。我们认为公司目前的设计师梯队在现有的服装类上市公司中较为领先，对公司未来的品牌建设将良好的支持和推动作用。

　　关于公司的品牌建设，我们还想特别需要指出的是关注公司07年新收购的爱都服饰，该品牌同样以男装为主，但产品风格与公司现有品牌偏硬朗的风格存在一定的差异化，更追求精致时尚的风格。爱都服饰创立于1998年，产品销售也以代理制为主，目前有200多家终端网点。该品牌在产品设计方面具有十分优良的基础，其近年来发展不佳的主要原因在于管理内控和市场扩张不力。公司进入爱都服饰后，短期将主要以派驻管理人员的方式对其内部管理进行革新，发挥公司在品牌建设和渠道拓展方面的优势，同时利用爱都现有的品牌基础谋求新的发展。我们认为该品牌一旦获得转机不排除公司会加大投入，成为公司未来品牌战略建设中的潜在亮点，我们将对该业务的发展保持动态跟踪。

　　我们认为品牌内涵的日益丰富与多元化是公司未来成长的主要驱动力之一，其成功与否也是公司能否成为一个知名品牌服饰企业的重要因素，目前我们对此持谨慎乐观态度。

　　渠道扩张：速度当前 兼顾质量

　　公司品牌自创立之初，就坚持代理加盟的销售形式，近4年来其渠道数量扩张基本保持30%以上的年复合增长率。渠道的快速扩张直接带动了公司销售收入和盈利的快速增长。自上市以后，公司开始尝试直营店的建设，截止目前公司共有加盟店1800家左右，自营店50家左右。

　　公司07年的发展战略口号是“决胜终端”，未来2-3年渠道数量的持续快速扩张和渠道结构的优化都将是公司发展的重中之重，也是公司收入和业绩增长的主要推动力。在休闲服子行业快速增长、竞争日趋激烈、行业集中度不高但品牌效应的累计日益明显的背景下，通过快速的渠道扩张抢占市场、提高品牌知名度和市场占有率是明智之举，我们认为公司当前的发展战略符合子行业的竞争态势，也是公司未来持续生存和增长的必要之举。

　　通过本次跟踪调研获得的信息，公司未来依然将依托渠道快速扩张实现销售规模扩大和市场占有率的提高作为中短期发展的重中之重。10月中旬公司已经顺利完成新一轮的增发，募集资金用于在全国主要中心城市建设20家七匹狼男士生活馆和配套的200家七匹狼旗舰店和600家七匹狼专卖店。公司规划从07年第四季度到08年末分5个季度均衡推进整个项目的建设，我们预计实际的建设进度要略快于该规划的安排。除了渠道数量继续保持快速扩张外，提高单店营业面积、多开大店也是公司渠道扩张的主要方向，特别是直营店未来将主要做1000平方米以上的大店。我们认为通过建立多层次的营销渠道，特别是在成熟城市多开生活馆、旗舰店和大店，可以进一步提高公司品牌的影响力和渠道运营质量，同时推动销售收入和盈利的超预期增长。

　　关于市场关注的渠道扩张容量和未来布点选择，我们了解的信息是公司目前在全国范围内已经基本完成布点，未来的扩张主要是一个加密的过程。随着国内经济的持续增长，未来服装的内需仍将保持较快稳定增长，在居民消费能力不断提升、对服装的品牌化消费比重日益提高的大背景下，依托产品的不断丰富和内涵的不断提升，公司未来的渠道扩张依然具备很大上升空间。据悉，公司每年都能获得至少1万份的加盟商申请表，这从一个侧面也反映了公司品牌的吸引力和未来渠道扩张的可持续性。

　　除了强调渠道扩张的速度外，公司也将渠道运营的质量放在重要的战略地位。公司目前已经完成与500家左右的核心加盟商之间的实时数据对接，公司计划在09年完成与所有代理商和加盟商之间的ERP系统对接。

　　在物流建设方面，公司目前已经在上海和广州建设了自己的成品仓库，贵州和乌鲁木齐的仓库也在建设之中，未来公司计划引进第三方物流，产品将直接由公司生产基地进入各销售网点，不再进入代理商仓库的周转，实现产品运输时间的进一步缩短。同时公司也在进行渠道的扁平化建设，计划逐步压缩渠道层级，同时鼓励代理商多开直营店，实现渠道运行效率的提升。公司的产品订货会也由1年2次增加为1年4次，以实现供应链更快速的反应和存货的更有效控制。

　　在休闲服子行业快速增长的大背景下和公司品牌、规模已经具备一定基础的前提下，渠道的快速扩张和运营质量的提升将充分转化为公司销售规模和盈利的增长。

　　盈利预测及投资建议

　　根据新增发项目的实施规划和本次跟踪调研获得的信息，我们维持此前三季报简评中对公司的盈利预测，预计公司07、08和09年的每股盈利分别为0.41元、0.65元和0.95元，未来三年净利润年复合增长率在52%左右。公司目前股价接近前期增发价格，自我们三季报简评中上调评级后公司股价上涨20%以上，明显超越同期大盘的增长幅度。考虑国内外可比消费品公司的估值水平、公司的成长特性，我们维持对公司的“买入”评级，6个月目标价30元。

　　未来2-3年依然是公司的黄金成长阶段，我们认为公司是国内极少数有望成为一个成熟品牌服饰企业的公司之一，我们将对公司保持长期密切跟踪。

　　另外值得关注的是，公司目前也在从事网购业务的探索，主要采取与国内其他成熟电子商务网站合作的形式。08年公司计划推出自己独立的网络销售站点，具体的销售方式和产品类型还未最终确定。PPG模式已经引起了国内各服装企业的震动和战略调整，我们也将关注公司网络直销业务的进展。