桂浩明

　　申银万国研究所市场研究总监

　　自2008年10月份起，沪深股市事实上暂停了新股的发行。这里固然有当时二级市场走势太弱，放缓扩容有利于减少压力的考虑，但不可讳言的是，市场各界对于新股发行制度的争议，恐怕也是有关部门在作出这一决策时所加以考虑的一个因素。也因为这样，进入2009年，证监会在布置全年工作时，提出了要研究新股发行制度的问题。有人估计，今年的新股发行可能会在相关制度进行了一些调整之后再进行。

　　那么，现行的新股发行制度到底存在哪些问题呢？或者说有哪些是需要着重加以修改的呢？在笔者看来，最主要的是在发行对象的选择与询价制度的制定上。

　　先讲发行对象，虽然在理论上，现在的新股除了对极个别的为法律、法规禁止的人士之外，其他人士都可以参与申购。但是从实际情况来看，真正能够比较有把握申购到新股的，只是少数机构投资者。

　　由于发行方式分网上网下，而且参与询价的机构又可以优先获得配售，新股发行中能够申购到最大比例的是参与询价的机构(目前限于基金等六类)，然后是可以参与网下配售的机构(参与询价的机构也同时能够再参与网下配售)，其他投资者只能参与网上配售。在实践中，网下配售的比例大大高于网上，而参与询价的一般能够获得全部发行额度中20%左右的优先配售，因此其实际申购新股成功的比例，显然又要比网下申购的要高。在这样一个生态层中，基金等六类机构因为拥有特权而占据了最大的优势，其他机构则也拥有相对优势，处于劣势的则是广大的普通投资者。在这里，发行制度是倾向于机构的，也保护了其与民争利的行为。有人说，现在新股发行中，机构既吃独食，又吃偏食，普通投资者吃的是剩食。语虽尖锐，但也是不无道理。

　　无疑，现行发行制度在对投资者的选择上，是非常不合理的。由于在这方面所存在的问题，客观上也激化了一二级市场的矛盾，并且在机构优先配售部分上市时又成为新股价格大幅度波动的一个因素。对此，广大普通投资者一直是有意见的，而这也应该是在这次发行制度修改时所要重点予以考虑的。人们希望修改后的发行制度，能够充分考虑到境内市场以个人投资者为主的实际，对他们予以公平的对待。对于机构在新股配售中所享有的特权，应该予以取消。

　　另外，现行的新股询价制度，同样也弊端很多，且不说在二次询价中所存在的不当操作，使得询价成为少数机构展开博弈，以获取最大量的新股优先配售数的工具，即便是不考虑这一点，现在的询价制度也难以能够真正保证新股发行价格的合理，更无法充分揭示供求关系。

　　一些新股上市后的暴涨，以及去年下半年以来大量新股上市后的“破发”，都表明这种询价制度是不成功的，客观上是制造了大量的股市泡沫。有人讽刺说，现在这种询价制度，对于参与其中的机构来说，只是走一个形式，为的是能够稳稳地获取优先配售部分。而由此所带来的发行成本以及对“三公”原则的不尊重，其负面作用显然是很大的。

　　实际上，自询价制度提出的第一天起，市场上争议就很大，而作为按这一制度进行询价的第一股中工国际，其询价过程就充满了机构间博弈的火药味，也令众多曾经对这一制度感到好奇的普通投资者心寒。无疑，现在是应该对它进行大的调整了。怎样让询价不流于形式，同时能够真实地揭示股票的内在价值、准确地反映当时的供求关系，显然是调整的重点。

　　在我国证券市场上，新股的发行制度是调整最多的，这也表明其成熟度是最差的。现行的这套制度从股改进行到“新老划断”时开始实施，虽然时间不长，但也引起了较多的批评意见。现在管理层把对它的修改作为今年工作的重点来抓，这是一件好事情。人们衷心地希望，发行制度能够在“三公原则”下进行修改，充分保护广大投资者利益，从询价到配售，都能够符合市场规律，并且真正体现出其对所有投资者的尊重，从而对推动市场良性发展发挥积极作用。

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