中青旅:景区营运带动增长

　　个股信息:我们认为中青旅股价已反映以下不利因素:1)M.I.C.E.业务营收不如预期;2)在线旅行社(OTA)费用增加;及3)2014年财务数据的一次性会计政策调整导致高基期影响。展望未来，我们对其景区营运(包括乌镇和古北水镇)持乐观态度。在西栅景区的带动下，我们预估2015/16年乌镇项目营收有望稳定同比增长20.7%/23.8%。古北水镇的营运逐渐步入正规，我们预计2015年该景区将转亏为盈。我们重申买入评级，目标价调降至人民币27元，系基于现金流量折现估值和市盈率估值平均计算而得。

　　2015年3季度财报回顾:3季度营收同比下滑5.3%但环比增长21.8%至人民币31亿元，低于本中心预估，主要因M.I.C.E.业务受季节性因素影响营收表现不如预期。中青旅3季度盈利同比增长10.7%至人民币1.21亿元，反映出乌镇及古北水镇的营运贡献，尽管OTA投资费用攀升。

　　景区业务顺利增长:2015年3季度乌镇景区游客总数达24万人，同比稳健增长15.3%，带动营收同比增长16.9%。2014年1月开业的古北水镇经营成果亮眼，营收达人民币3.43亿元，高于本中心预期。我们认为，古北水镇今年有望转盈。

　　股票估值:为反映2015年3季度财报，我们将2015/16/17年每股收益预估下调8.8%/4.3%/6.5%至人民币0.48/0.73/0.95元，主要因M.I.C.E.及旅行社业务增长放缓。若预定于2016年1月开幕的上海迪斯尼乐园能带来更多正面效应，本中心2016/17年预估值则有上调可能。中青旅目前股价相当于2016/17年预估每股收益的29.1倍/22.3倍，与同业相比具有吸引力。

　　景区:在西栅景区的带动下，我们预估2015/16年乌镇项目营收有望稳定同比增长20.7%/23.8%。

　　M.I.C.E.业务:我们预估中青旅的M.I.C.E.业务营收将同比下滑16.7%，系因2014年公司举办的大型活动较多。但中青旅预估2015年下半年的季节性影响将减弱，且传统M.I.C.E.业务将稳定发展，而新开发业务(例如展览及体育活动)将快速增长。

　　旅行社:鉴于OTA业者竞争加剧，我们预估传统旅行社业务将持续面临压力。中青旅的OTA业务遨游网(Aoyou.com)仍在寻找理想的经营模式，我们预计2015-16年该业务的贡献有限。因此，我们预估2015年旅行社业务的营收将持平或同比增长1.8%。

　　酒店业务:酒店业务将持续稳定发展，2015年营收有望小幅同比增长2.7%。

　　IT业务:2015年IT业务营收预计将呈现温和同比增长。