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　　申银万国：中国国航中报点评 上调评级至“买入”

　　申银万国26日发布中国国航（601111.sh）中报点评，增持国泰航空股权具备战略意义，初具超级承运人雏形，上调评级至“买入”，具体如下：

　　国航09 年上半年每股收益0.25元，其中本部主业微亏，收益主要来自航油套保转回及民航基金返还。从毛利率来看，国航第二季度仅为14.1%，较一季度出现了明显下降，主要是运量和票价下降导致。上半年，国内客运、国际客运航线、货运周转量分别同比+19%、-9%、-16%，但国内客运、国际客运航线、货运航线的运价分别下降9%、20%和40%。但7、8月份，各航线都已经出现了明显的复苏迹象。

　　投资评级与估值：申银万国将中国国航（601111）的投资评级从增持上调至“买入”。预计其2009、2010 年每股收益分别为0.35、0.24元，截至09 年底PB 为3.6 倍。

　　原因和逻辑：中国航空业未来3年面临良好的外部发展环境。（1）首先，需求进入上升通道，从生产驱动型向消费驱动型转变，短期因素不改变长期增长趋势；（2）其次，供给缓慢增长，推迟交付将运力增长期拉长并推后，08年的巨幅亏损也削弱了航空公司大规模进行资本开支的能力；从08 年7 月以来行业没有新增订单，这将减少2012年之后的运力供给。（3）低利率、低通胀的外部环境将显著降低公司成本。（4）行业竞争格局在发生改变，东航、上航开始整合，国航增持国泰航空股权，地方民营航空公司有破产退出，行业的集中度越来越高，大航空公司的发展思路逐步清晰。但仅发展国内航线未来将面临高铁的明显分流，因此申银万国更加看好国内、国际航线均衡发展，已经占据地利优势的中国国航。相比之下，南航基地不佳造成先天不足，未来重点发展国内、还是国际国内并重，思路并不清楚；东航近两年将主要精力放在与上航的整合上自顾不暇。中国国航增持国泰航空股权至29.99%具备战略意义，意味着其在客运、货运方面的布局基本完成，未来客、货方面的收益率将逐步向国泰靠拢。预计在未来三年业绩将稳步上升。

　　有别于大众的认识：市场认为，航空股的投资机会仅仅是旺季因素带来的短期行情，因此四季度行业淡季难有表现机会。申银万国认为，航空股过去10几年高增长并没有带来高盈利尤其背后的客观原因，而航空股未来3年面临良好的发展时机。主要是需求进入了长期向上通道，而行业运力相对不足，同时低利率、低通胀的环境又使成本保持在低位；国航占据北京基地，具备地利优势，能够最大程度分享行业利好；增持国泰航空股权具备战略意义，基本具备超级承运人雏形。即使是在行业淡季的四季度，也逐步进入价值投资区域。

　　股价表现催化剂：与国泰航空股权合作的进一步深化；国家注资的启动。

　　风险因素：油价快速上涨至80、甚至90 美元/桶。

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　　申银万国：中国人寿中报点评 维持“增持”评级 提高目标价至30.4元

　　申银万国26日发布中国人寿(601628.sh)中报点评，维持“增持”评级，提高目标价至30.4元，具体如下：

　　中国人寿2009 年上半年实现净利润139.2 亿元，对应每股收益0.49 元，同比增长29%（国际会计准则下每股收益0.64元，同比增长15%），每股净资产较2008 年底的4.77 元增长12.56%至5.37 元，基本符合预期。

　　业务结构调整效果超预期。中国人寿上半年保费收入为1，728 亿元，同比降低5.08%。中国人寿从2008年四季度开始调整产品结构，虽然总保费面临较大压力，但产品结构持续改善。申银万国估计中国人寿分红险保费占比已从08年底的70%提高至80%左右，同时，期交业务结构持续改善，首年期交保费收入占首年保费收入的比例由2008 年上半年的18.13%提升至2009年上半年的22.13%。

　　新业务价值同比增长37.8%，远超市场预期。中国人寿2009 年上半年实现新业务价值103.46 亿元，相较于2008年上半年新业务价值75.06亿元，大幅增长37.8%，高于市场预期。相应截止2009 年6 月30 日内含价值为2，673亿元，较2008年底增长11.34%。申银万国上调中国人寿2009 年新业务价值至188.55 亿元，较2008 年增长 28%。

　　总投资收益率3.27%。上半年实现总投资收益2322 亿元，总投资收益率为3.27%（简单年化为6.63%），较2008年同期提高了0.94个百分点。截止6 月30 日中国人寿债权型投资比例由2008 年底的61.45%降低至51.51%，股权型投资比例由2008年底的7.98%提高至13.41%，分享了股市上涨收益。下半年的投资收益料难超越上半年水平，预计全年总投资收益率达5%左右。

　　采用内含价值分析的公司合理价值为30.4 元，维持“增持”评级。公司业务增长趋势和质量良好，目前股价对应2.7 倍 PEV 和26倍新业务倍数，有所低估但幅度不大，考虑到中国人寿的防御特征，在目前市场条件下可做配置投资。

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　　申银万国：华兰生物甲流疫苗进展公告点评 维持“增持”评级

　　申银万国26日发布华兰生物（002007.sz）甲流疫苗进展公告点评，维持“增持”评级。

　　华兰生物今日公告：公司已于8 月24 日向国家药监局申报甲流疫苗生产批件，并已获得正式受理。此前公司正式启动了甲流疫苗分装，截至8 月25日已向中检所报送了15 批甲流疫苗。送检疫苗若经检定合格，并待国家药监局组织的药品审评通过后，即可正式用于人体接种。

　　申万分析如下：

　　快速审批显示国家欲加速甲流疫苗上市：按照正常程序，完成临床试验后，企业向国家药监局申请生产批文，获得生产批文后再向中检所报送流感疫苗进行检定。目前公司临床试验完成了第一针接种结果检测（临床试验尚未完全完成，第二针接种结果9月5日后完成检测），并完成中期临床总结报告，报送国家药监局申请生产批文，同时向中检所报送流感疫苗进行检定。突破常规的快速审批反映出国家希望甲流疫苗能够尽快获批生产，用于人体接种。

　　华兰生物甲流疫苗9 月有望率先获批上市：按照目前的临床试验进展、政府审批进展情况，申银万国预计9月份华兰生物疫苗将获得生产批文，并通过中检所检验，可上市用于人体接种。华兰生物和北京科兴是国内最先进入临床试验的两家企业，甲流疫苗获批时间会早于其他8家疫苗企业。

　　9 月份国家将下达1300 万人份甲流疫苗订单：国家要求在9 月底之前完成1300 万人份甲型H1N1 流感疫苗的生产，申银万国预计国家将根据10家疫苗企业产能情况下达订单。华兰生物产能1.8 亿剂为国内最大。

　　如果秋冬季节甲型流感大爆发，国家订单将激增至6500万人份，申银万国初步估计华兰获订单数量可达600-800万人份：世卫组织专家认为秋冬季节甲型流感可能大爆发，如果甲型流感大爆发，国家订单数量将增至6500万人份，华兰生物预计可获600-800万人份。目前全球甲流疫苗产能不足，海外市场对甲流疫苗需求较大，华兰生物甲流疫苗可能出口境外。

　　09-10 年业绩均可能因甲流疫苗超预期：不考虑甲流疫苗订单增厚业绩，申银万国维持公司2009～2011 年每股收益0.81 元、1.06元、1.38 元，同比增长56%、31%、30%，对应的预测市盈率分别为43 倍、33 倍、25 倍。目前估值合理，但公司年内可能获得甲流疫苗订单，09-10年业绩有望超预期，申银万国维持“增持”评级。获得甲流疫苗订单是公司股价表现催化剂。

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　　申银万国：东华软件中报点评 维持“买入”评级

　　申银万国26日发布东华软件（002065.sz）09年中报点评，维持其“买入”评级，具体如下：

　　公司今日公布09 年中报。2009 年1-6 月，公司实现营业收入7.10 亿元，同比增长24.57%；净利润为9972万元，同比增长33.2%。整体上，公司09 年中期业绩符合预期。

　　在各行业收入中，金融保险与医保行业成为亮点。09 年1-6 月公司金融保险与医保行业实现收入2.19亿元，同比增长达253%，占公司整体收入比重达到30.84%，超过通信与电力等行业。这主要得益于08 年收购的从事金融IT服务业务的联银通保持快速增长，以及公司在大型医院信息化领域优势地位加强。公司在其余几大领域，包括通信、政府、石化等行业发展平稳，在09年中期收入较去年同期略有增长；而电力水利交通行业收入则同比下降14.5%。这几大领域收入增长放缓甚至收入下降，表明公司受宏观经济的影响开始显现。但随着下游信息化需求的逐渐好转，申银万国预计公司这几大行业全年收入仍能实现较快增长。

　　业务结构不断优化，综合毛利率提升。值得注意的是，公司在09年上半年综合毛利率由去年同期的22.6%提升至24.4%，主要原因在于业务结构优化，自制软件产品以及定制软件收入同比增长达到64.01%；而技术服务收入也实现了18.6%的增长。

　　期间费用增长快。2009 年1-6月，公司销售费用与管理费用同比增长分别达到70.86%与97.08%，期间费用率也有去年同期的7.6%大幅上升至09年中期的11.4%。期间费用增长较快的主要原因在于人员规模增长过快，以及公司加大了市场投入与研发支出。由于公司收入大部分来自于下半年，申银万国预计随着公司下半年收入的快速增长，全年的期间费用率将会有所下降。

　　维持“买入”评级。公司09 年中期业绩基本符合预期，申银万国维持前期盈利预测，预计公司09-11 年EPS 分别为0.59、0.82、1.06元。申银万国认为公司的投资价值即在于快速增长具有较大确定性，维持其“买入”评级。

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　　申银万国：劲嘉股份中报点评 维持“买入”评级 目标价13.75元

　　申银万国26日发布劲嘉股份（002191.sz0中报点评，维持“买入”评级，目标价13.75元，具体如下：

　　09 年半年报业绩符合申银万国前期调研判断，内生式和外延式增长共推进。公司09 年上半年实现收入和净利润分别为10.55 亿元和1.56亿元，同比增长23%和55%，实现EPS0.24 元，符合申银万国前期调研报告的判断（申银万国预计为中报0.25 元），ROE 大幅提升3.52个百分点至8.97%。根据申银万国的测算，公司09 年EPS 有望达到0.55元，其中08 年并购项目贡献EPS 约0.13 元，09 年增持天外股权贡献EPS约0.02 元，内生性业务贡献EPS 约0.40 元，内生性增速15%。此外，08 年12 月解禁的小非近2000多万股一直没有抛售，充分表示了小非对劲嘉的长期看好，也印证了申银万国去年11 月份时的判断和观点。

　　烟标毛利率持续上升至38.98%，毛利率上涨超预期，预计后续有望维持高位。伴随着烟卡纸以及镭射膜价格出现一定幅度下滑和公司集中采购带来的规模效应，以及公司烟标订单逐步向二、三类中高档烟转移（原先以三、四类烟为主），公司充分享受了上游原材料价格下跌以及下游需求升级带来的毛利率提升，中报近39%的毛利率超过申银万国预期。公司中报均价约为2.58元/套，同比上涨约0.1 元/套，单位毛利高达1 元/套。考虑下半年烟卡纸价格小幅上升（目前烟卡均价为7000元/吨，假设下半年上涨5%）以及其他成本上涨，申银万国保守测算公司全年毛利率仍将高达36.37%。

　　中报预计产量约139 万大箱，安徽安泰盈利能力最强，江苏劲嘉快速增长，贵阳劲嘉明年贡献收益。09 年中期公司实现烟标总产量估计约139万大箱，本部、安泰、昆彩、江苏劲嘉和天外估算分别贡献50、27、19、13和27万大箱。其中安徽安泰盈利能力最强，净利润率将近30%，毛利率估计超过45%，贡献了公司上半年净利润的36%，而江苏劲嘉08 年开始贡献收益，08年全年实现烟标销售10 万大箱，09 年上半年实现超过13 万大箱，预计全年达到25 万大箱，是公司内生增长最快的区域。伴随着贵阳劲嘉09 年5月份完成主体工程建设，预计在今年4 季度将有少量烟标生产，明年贵阳劲嘉将成为公司新的内生增长点。申银万国预计09、10 年产量将达316 万大箱和347万大箱，同比增长12%和10%。

　　镭射膜经营恢复到正常水平。镭射膜在经历去年油价跳水式下跌后盈利能力大幅缩水（镭射膜原材料为石油下游产品，油价下跌带来原材料和产品跌价），毛利率从稳定时期的约27%下跌至19.6%，净利润率从约15%-17%下跌到7%，从今年来看，中报毛利率恢复到26.8%，净利润率恢复到9%，后续有望保持稳步回升态势。目前公司镭射膜约60%左右自供，40%用于外销，产业链一体化优势明显。

　　内生增长和外延收购都将延续。正如前期调研报告所分析的，烟草税赋的提升和禁烟政策的日益严格并不能在短期内改变目前烟草生产与消费的大格局态势，未来3-5年烟草行业的垄断红利仍将持续，烟标龙头分享这场盛宴的格局依然值得乐观，从烟草行业消费升级以及公司的区域市场拓展可以观察和预测未来几年公司内生增长依然将保持在15%（具体分析可参考申银万国7月8 日调研报告）。另一方面，烟草三产剥离仍将在未来三年的时间纬度里持续进行，这依然是公司拓展市场份额的最佳方式和最快途径。

　　估值优势依然显著，未来三年复合增速30%以上可期，维持“买入”评级。不考虑公司新的外延式扩张，申银万国维持公司09-11 年EPS0.55、0.66和0.75 元，对应09 年和10 年PE 仅20 倍和17倍，在中小板企业中处于明显低估水平，申银万国坚定看好公司后续的稳定性高成长，维持“买入”评级，目标价13.75 元，对应09 年25 倍PE。

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　　申银万国：横店东磁中报点评 给予“增持”评级

　　申银万国26日发布横店东磁中报点评，给予“增持”的投资评级，具体如下：

　　业绩符合市场预期。09 年上半年实现营业收入5.59 亿元，同比下降34%，营业利润5853万元，同比下降49%，实现归属于母公司股东的净利润5025 万元，同比下降44%，EPS 为0.122元，与业绩快报一致。公司预计前3个季度利润同比下降30%以内，以此估算，3 季度单季度为4034-7917 万元，08 年3 季度单季度利润为4118万元。申银万国认为业绩和业绩预测均符合预期。

　　2 季度单季明显恢复：(1)营业收入环比上升42%，同比下降29%，增速指标较1 季度有改善，反映出2季度销售恢复，不过由于磁性材料受到价格下降影响，收入下降仍很明显；(2)毛利率为30%较1 季度上升12个百分点，处于近几年比较高的位置，主要原因是开工率大幅度上升，材料和劳动力成本较低也有贡献；(3)由于各项费用处于合理水平，公司的销售净利润率达到15%，处于最高水平。

　　下半年运营趋势，预计盈利能力将保持在2 季度盈利水平之上：(1)由于整体产业需求仍在好转中，申银万国估计公司开工率仍将上升，不过由于2季度已经处于比较高的位置，所以申银万国估计上升幅度有限；(2)由于大宗材料价格在2季度后整体上升，并可能延后体现在产品成本中，预计材料成本将对整体毛利率有少许压制作用；(3)产业整体开工率接近8成，还没有满产，预计整体性提升价格可能不高，但是公司可能通过新产品定价提升整体盈利能力。

　　申银万国将09-11 年EPS 从之前的0.30、0.34 和0.40 提高到0.37、0.46 和0.52 元元。公司目前有2.4元/股的现金，扣除现金富裕后，2010 年动态PE 为19 倍，具备投资价值，申银万国给予“增持”的投资评级。

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　　申银万国：三一重工中报点评 维持“买入”评级

　　申银万国26日发布三一重工(600031.sh)2009年中报点评，维持“买入”评级，具体如下：

　　中报业绩略低于市场预期。三一重工公布了2009 年度中期业绩， 74.95 亿元，较上年同期增长4.2%；净利润总额7.92亿元，较上年同期下降2.89%，EPS0.53 元，业绩略低于市场的预期。

　　上半年内销增长了19&，出口下滑了50%。上半年4万亿政府投资拉动工程机械需求大幅反转，三一重工国内市场销售增长了19%，其中混凝土设备收入增长了6.6%，旋挖钻机和履带吊业务同比增幅超过20%。但是由于国外经济尚未复苏，出口同比下滑了50%，导致公司总体销售仅增长了4%。

　　期间费用率上升了两个百分点，公司业绩略低于市场预期。申银万国看到上半年公司的期间费用率同比上升了2个百分点。其中，销售费用上升比较明显，同比增长了1.1 亿元。另外公司09 年没有了汇兑收益，导致财务费用同比增加了1.3亿元。两项共同增加了公司的期间费用，影响了盈利水平。

　　出口复苏、房地产投资拉动，挖掘机资产注入，下半年业务必然会超过上半年。申银万国预计下半年海外市场将出现复苏，带动出口好转；房地产投资下半年估计环比增速在20%左右，带动公司工程机械需求，预期下半年公司利润可能在10亿元左右；另外，集团公司挖掘机资产注入估计很快将完成，挖掘机业务下半年可能的利润贡献在2 亿元左右。由此申银万国判断三一全年的业绩在22 亿元。

　　申银万国预计2009-2011 年三一的EPS 分别是1.39 元1.54 元和1.79 元。对应目前的PE 分别是 22 倍，19倍，17倍（考虑到公司下半年增发1.1 亿股摊薄股本）。估值适中，维持“买入”评级。

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　　申银万国：太阳纸业中报点评 维持“增持”评级

　　申银万国26日发布太阳纸业（600966.sh）2009年中报点评，维持“增持”评级，具体如下：

　　中报业绩符合预期。2009 年上半年公司实现营业收入26.99 亿元，同比下降13.49%；（归属于母公司所有者的）净利润1.52亿元，同比下降32.45%，完成基本每股收益0.30 元，完全符合预期；每股经营活动产生的现金流量净额为0.67 元。其中二季度实现收入和净利润分别为13.52亿元和9122.1 万元，收入和净利润同比依然下降（分别为9.88%和22.26%），收入环比基本持平，净利润环比增长较为明显（50.4%）。

　　伴随大量低价原材料的使用，毛利率继续回升。随着二季度大量低价原材料的使用，尽管二季度纸张均价较一季度略有下降，公司毛利率仍大幅回升，由09年一季度7.71%上升至二季度的25.33%，主要纸种09 年上半年毛利率除铜版纸外较08年下半年均有所回升。这里需要强调的是，由于公司二季度将一季度确认的资产减值准备冲回计为主营业务成本减少，因而造成二季度毛利率升幅较大，申银万国做了模拟修正后二季度综合毛利率约为17.58%。

　　纸品销售较好，应收账款和存货期末余额均明显下降。特别体现在库存商品中期余额为1.23亿，较期初的2.26亿降幅近亿元。由于纸品销售较好，报告期末公司尚有部分预收纸品款。各项指标显示公司纸品销售良好。

　　合营公司渐入佳境，投资收益稳步回升。09 年上半年公司与国际纸业合作的万国纸业与国际太阳公司分别实现净利润7628 万和-1118万，显示作为投资收益贡献主体的白卡项目盈利较前期继续恢复，尽管东莞建辉亏损3023万元（该部分8月已转让），但公司二季度投资收益继续回升。目前国际太阳的22#纸机生产高端白卡为主，随着下游市场好转，开工率亦逐渐提高，月度逐渐实现盈利。

　　降息带来财务费用明显下降。由于银行借款利率及票据贴现利率下降，公司财务费用节约明显。

　　增值税转型、补贴收入及预计负债确认构成部分当期利润增量。

　　诸多新建项目继续实施。报告期内，公司在建工程同比大幅增长145%至11.42 亿元。其中永悦化机浆项目已于5月试车，而热电项目、化学浆技改项目、华茂轻型纸项目也将陆续（09 年9 月、11 月和10 年4 月）投入运营。而老挝的“林浆纸一体化”一期项目暨10万公顷纸浆林基地和30 万吨/年漂白阔叶木浆厂待相关部门审核通过后也将正式启动。

　　上调盈利预测，维持“增持”评级。随着公司主要纸种铜版纸、白卡纸等相继提价，公司三季度依靠二季度的低价浆储备相对锁定成本，月度盈利有望继续环比向上，而上述新投建浆纸项目将为公司后续增长提供保证。申银万国此前判断的公司业绩超预期从大概率事件逐渐转为现实，申银万国上调公司09-10年盈利预测至0.85 和1.02 元，目前股价对应09-10 年PE 分别为20 倍和16 倍。建议“增持”，公司仍为申银万国目前纸业板块中最看好的公司。

　　核心假设风险：国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行；经济再次下滑影响纸业消费需求；国际浆价大幅波动，对于公司外购浆成本构成影响。

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