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　　银河证券：思源电气半年度业绩快报点评 维持“谨慎推荐”评级

　　银河证券21日发布思源电气 (002028.sz）半年度业绩快报点评，维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　思源电气发布了2009年半年度业绩快报，09年上半年公司实现营业收入7.29亿元，同比增长17.43％；实现净利润2亿元，同比增长43.13％。

　　银河证券的分析和判断如下：

　　减持平高股权成为公司业绩稳定器

　　公司在上半年连续两次公布对所持平高电气股权的减持，合计取得相关投资净收益大概1亿元，相当于每股0.23元，占本期净利润的50％；2007年同期减持平高电气股权投资净收益约7000万元，也占当期净利润的50％。减持平高电气股权继续担当公司业绩稳定器。

　　公司进入平稳增长期

　　公司本期收入增长仅达到17.43％，这个增速大大低于历史平均增速，也在很多年来首次低于20％，从历年收入增速变化看，公司增速也一直呈下降趋势，综合看是公司已经进入平稳增长期。

　　银河证券认为公司经过多年高速增长，在收入规模逐渐扩大后增速逐渐回落是很正常的事。公司的主导产品消弧选线成套装置和高压开关目前已经是成熟产品：从08年报看，公司消弧选线成套装置仅增长13.6％，订单更是仅有8.53％的各位数增长；高压开关收入增长23％，订单仅增长10.67％。公司此两项业务经过多年高速增长，目前已经进入成熟期，增长趋缓。

　　互感器和电容器进入高速增长期，但是目前在收入中占比不大，还无法担当引领公司高速增长重任：从08年报看，互感器本期收入增长16.41％，但订单增长40％，显示经过多年市场开拓，公司高压互感器逐渐被市场认可；公司电力电容器收入增长106.87％，订单也有90％的增长，此项业务受益于国家启动直流输电工程和远距离输电的串联补偿工程，需求大增，未来高速增长可期。

　　公司产品线丰富，未来存在多个增长点

　　公司目前有多个新产品已经推出或者即将推出市场，如GIS产品、SVG（动态无功补偿装置）、APF（有源滤波装置）和变电站综合自动化等。根据公司的计划，126KVGIS和SVG产品将在2009年实现批量生产，这些都是公司新的增长点，银河证券尤其看好公司GIS产品的市场前景，但是短期这些产品对公司的收入和利润贡献还不会太大。

　　投资建议：

　　公司多年的发展历程验证了公司管理层卓越的能力：对输配电领域发展机会的敏锐感觉和很好的把握能力。但是毕竟经过多年高速增长，公司业绩基数已经比较大了，增长速度逐渐放缓是很自然的事，银河证券预计公司未来将进入平稳增长期。没有考虑未来继续减持平高电气的投资收益，预计公司09－11年的每股收益分别为0.91、0.83和0.97元，公司目前股价仍有所低估，维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　第[1]

　　银河证券：博瑞传播中报点评 维持“谨慎推荐”评级

　　银河证券21日发布博瑞传播 (600880.SH）中报点评，维持“谨慎推荐”投资评级。

　　博瑞传播公布2009年半年报，报告期内公司实现营业收入39043万元、营业利润14920万元、归属于母公司所有者的净利润11417万元，分别比去年同期增长9.26%、22.91%和18.57%，实现每股收益0.31元。

　　银河证券的分析与判断如下：

　　影响公司09H1业绩的主要正面因素：

　　广告收入大幅增长是业绩增长的主要因素，成都博瑞广告有限公司09H的净利润比08年增加约1860万元(表2)；投资收益和公允价值变动受益与08H相比合计增加600万元；

　　09H管理费用减少期权费用摊销600万元；

　　成都商报代理比例提升是广告收入和净利润大幅增长的主要原因：

　　公司09H1广告收入同比增长73%，超出银河证券的预期。从成都商报社总体的报业广告收入来看，银河证券认为很难实现增长。09H同城的华西都市报（表3）广告收入同比增长-7%，而影响华西都市报与成都商报广告的主要因素都是地产和汽车，而且这两家报社的市场份额基本稳定，因此银河证券预计成都商报社的广告收入在上半年也出现轻微的负增长。

　　银河证券判断在成都商报社的大力支持下，博瑞传播代理的成都商报广告代理份额有非常大的提升。08年公司代理成都商报的广告份额由32%提升到40%左右，而从上半年的情况来看，假设成都商报上半年广告总收入3.2亿元（全年8亿元广告收入的40%），博瑞传播广告关联交易9802万元，按照40%的分成比例，博瑞传播09H1代理的广告总量为2.4亿元，占到成都商报社广告总收入的比例已经达到76%。

　　户外广告增长了100%，主要是08年6月收购的双流机场8块落地广告牌贡献了1000多万新增收入，但是银河证券看到博瑞眼界户外传媒09H的净利润只有280万元，应该说对公司业绩影响还是很小。

　　09H2成都商报广告收入是否能出现同比和环比的增长将主要取决于成都市房地产的景气程度，银河证券预计广告收入同比出现正增长非常困难，博瑞传播广告净利润的增长依然来自代理成都商报广告份额的提升。

　　发行量下滑直接影响印刷和投递业务：

　　公司09H1印刷业务同比下滑-21%，投递业务在提价0.2元/份的情况下，收入同比仅增长3.2%，银河证券预计成都商报的发行量至少下滑了10%以上，由50万份/日下降到45万份/日以下。如果这一过程长期持续下去，肯定会对成都商报的广告投放价值产生负面影响，尽管成都商报社在考虑下调报纸零售价格，但是在新媒体的冲击下，银河证券认为成都商报的发行量很难有大幅度的反弹。

　　圣斗士OL初步成功，后续发展还需要观察：

　　从目前的在线人数来看，圣斗士OL的平均在线人数达到10万以上，高峰期达到20万，已经超过侠义道的玩家人数。银河证券认为游戏人数方面的成功得益于圣斗士良好的题材和公司在游戏模式方面的成功经验，同时采用自营的方式也有助于梦工厂获得更多的分成收入。不利的因素在于：圣斗士Ol的玩家以学生为主，消费能力相对较弱；游戏运营初期收费较少，需要逐渐培养玩家的消费习惯；侠义道系列游戏已经进入成熟期。目前是暑期，也是学生玩家最多的时期，银河证券认为圣斗士OL能获得多大程度的成功还需要对玩家人数和玩家反馈进行持续的跟踪。

　　总体而言，银河证券认为梦工厂还处在国内三线网络游戏公司的层面，在人才和研发方面是否能有大的突破将绝对市场给予其的估值水平。

　　投资建议：

　　基于中报信息，银河证券调整盈利预测模型，调高09年的广告业务收入，调低印刷和投递业务增速，调高公司09和10年的EPS到0.76元和0.90元，对应目前股价的PE为30X和25X。

　　银河证券进行分部估值，按照2010年业绩，传统媒体0.6元/股业绩给予25倍PE，网游0.3元业绩给予40倍PE，博瑞传播的合理估值水平为27元，继续维持“谨慎推荐”投资评级。

　　银河证券认为博瑞传播是否能继续提升其合理估值水平取决于2点：

　　梦工厂是否能继续拓展人力资源，提升研发能力，达到一年内至少推出2-3款游戏的能力以及3D网游的研发实力；圣斗士OL的长期平均在线人数和ARPU值水平是否能超过侠义道的水平。

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　　银河证券：维持青岛海尔“推荐”评级

　　银河证券21日发布投资报告，维持青岛海尔 (600690.SH）“推荐”评级。

　　青岛海尔(600690.SH)最近在股权激励、海尔集团及其一致行动人增持上市公司股份的消息刺激下走出上升态势，随着公司主要产品热销和公司流程再造效果逐渐显现，公司的经营表现出良好的增长势头。

　　银河证券的分析与判断如下：

　　战略重点向A股上市公司倾斜。青岛海尔(600690.SH)和海尔电器（1169.HK）是海尔集团分别在A股和H股的融资窗口，从目前集团的战略布局观察，海尔集团将整合白色家电的重点逐步转移至青岛海尔（600690.SH），作为白电资产的一部分，海尔的洗衣机资产将最终进入到A股上市公司，短期内，A股上市公司将与H股上市公司完成股权方面的整合，但海尔洗衣机资产注入A股上市公司还需要一定的时间，随着海尔集团向A股上市公司战略倾斜，银河证券判断更多的资源将投入到A股公司中。海尔是国内为数不多掌握滚筒洗衣机核心技术的厂商，2007-2008年海尔电器分别盈利2.26亿港元和1.74亿港元。2009年1-5月，洗衣机行业内销同比增长12.26%，海尔洗衣机依然处于行业第一的位置，零售量市场份额为31.67%，零售额市场份额为29.51%，随着青岛海尔（600690.SH）对海尔电器（1169.HK）合并报表，业绩也将逐渐增厚。

　　冰箱业务是公司重要的盈利点，2008年冰箱业务占据了总营业收入的27.51%。随着政府持续推出家电下乡、以旧换新等多种刺激消费政策，冰箱销售出现井喷，从2009年前五个月来看，冰箱行业内销逐月增加，在三月和四月销售增速达到25.5%和29.5%的情况下，五月份内销增长率更是达到36.19%，一到五月份累计内销同比增长20.87%。青岛海尔（600690.SH）作为冰箱行业的龙头，2009年1-5月份零售量市场份额为25.82%，零售额市场份额为25.36%，继续保持行业第一的位置，银河证券对公司在冰箱业务的发展比较乐观，未来十二个月市场份额有望继续提高。

　　公司的空调业务有望逐步止住下滑的局面。在目前空调市场竞争格局下，公司处于第三的位置，但是公司意识到目前空调的处境，已经调整了空调业务的领导层，正在逐渐加强空调的盈利改善力度，在强调低库存的同时，加大市场占有率。从行业角度看，今年空调市场前四个月销售不振，随着高温席卷华北地区，五月份和六月份行业销售出现了8.95%和7.88%的增长。2009年1-5月份青岛海尔零售量市场份额为12.05%，零售额市场份额为11.95%，处于行业第三。从长期看，我国居民空调保有量很低，空调行业有巨大的发展潜力，公司也有望从这个领域获得更多的利润。

　　内生性增长推动公司利润快速提升。公司除了受消费升级及政府刺激消费政策的影响获得增长动力以外，通过流程再造，公司逐步加快了资金流转，提高经营效率，从公司披露的一季度报告银河证券可以看到，公司的营业周期和库存周转天数都出现了大幅下降，这将提高公司的现金流转效率；另外，随着公司流程再造投入进入尾声，公司的费用率也将逐渐回落，从而提升公司的盈利能力。

　　投资建议：

　　银河证券认为青岛海尔(600690.SH)正在进入快速增长的时期，随着海尔集团对公司定位明确，更多有效的资源将投入到公司，这是未来公司走强的重要支撑点；另外，公司较强的供应链管理体系和零库存下的即需即供模式不断提高公司的运行效率，提高公司的运营效率和盈利能力，银河证券上调了公司未来的盈利预测，预计2009、2010和2011年每股收益分别为0.74元、0.88元和1.04元，对应的PE为18.71X、15.8X和13.4X，继续维持公司“推荐”评级。

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