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　　申银万国：首次给予新乡化纤“增持”评级 目标价6.6-7.4元

　　针对公司拟非公开增发建设4万吨粘胶短纤一事，申银万国20日发布投资报告，首次给予新乡化纤（000949.sz）“增持”评级，目标价6.6-7.4元，具体分析如下：

　　非公开增发募集资金建设4 万吨短纤项目。新乡化纤近日公告，非公开增发不低于6000 万股、不超过1.5 亿股，增发价格不低于4.54元/股。本次发行股票募集资金净额不超过6 亿元，其中2 亿元用于年产4 万吨高湿模量粘胶短纤维项目，3亿元用于偿还银行贷款，剩余部分用于补充公司流动资金。该方案已经过董事会审议通过，还需股东大会审议批准并报国资委、证监会等核准。

　　淡季产成品库存不多，主动降价空间有限，旺季价格有望继续上涨。申银万国于上周调研了新乡化纤，09 年2季度随着粘胶、氨纶产品价格上涨，公司盈利能力大幅提升，从已公布的业绩修正公告可见，第二季度盈利8分钱，中报扭亏为盈。从各个品种看，粘胶短纤仍是目前盈利能力最强的品种，申银万国预计粘胶短纤的毛利率在15%以上，粘胶长丝、氨纶的毛利率在10%左右。目前是行业淡季，产品价格有3%左右的回落，但产成品库存并不高，尤其是粘胶短纤的销售情况仍较好，因此厂商主动降价的空间有限，预计9-11月随着旺季来临，供需矛盾更加突出，粘胶价格有望继续上涨，涨价将带来吨利润扩大。

　　顺周期投资，新增产能赶上行业复苏时机。公司目前有6 万吨粘胶长丝、6 万吨粘胶短纤、8000 吨氨纶产能，是国内最大的粘胶长丝生企业。公司投资建设的4万吨差别化粘胶短纤项目，申银万国预计有望在09 年底前投产，2010 年将形成10万吨的粘胶短纤产能，成为新的利润增长点。通过非公开发行募集资金，有利于项目尽快建成投产，以及降低公司财务费用，增加长远经营业绩。

　　首次评级为“增持”，目标价6.6-7.4 元。申银万国预计公司09/10/11 年每股收益为0.18/0.41/0.44元，对应的PE为31/13.6/12.7 倍，PB 为2.56 倍，公司10 和11 年PE 较低，且PB在目前化纤行业中也属较低，考虑到行业已出现复苏，强周期性行业在经济扩张时业绩有超预期的表现，如果以2010 年16-18 倍PE计算，合理价值为6.6-7.4，首次评级为“增持”。

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　　申银万国：建议继续“增持”中国神华

　　申银万国20日发布投资报告，建议继续“增持”中国神华(601088.sh)，上调盈利预测至1.65元，具体分析如下：

　　市场忽视了公司淡季实现产销增长的意义：4-6 月份，公司完成煤炭产量4500 万吨，比1 季度4460 万吨略增；同时完成销售5840 万吨，较1季度增加万吨。淡季完成产销增长，虽然从数字上看，二季度环比增量有限，但申银万国提请投资者关注如下两点：第一，二季度增量是在山西省逐步放量的基础上实现的；第二，二季度是火电消费的淡季，火电发电量环比增长并不明显。换言之，公司能在竞争对手放产而需求没有明显提高的前提下实现增量，是竞争力的彰显。申银万国还关注到，6月份公司发电量数据有了显著改善，单月发电量由上月负增长12.6%转为正增长1%，较全国火电回升力度更强。申银万国预计随着经济恢复力度加强、用电量持续增长，新建矿井如哈尔乌素、布尔台等还将发挥增产能力。

　　市场忽视了公司控制铁路“中通道”即控制了蒙煤、陕煤增长对市场的冲击：09年上半年内蒙古煤炭产量同比增加30%以上，但是蒙煤及陕煤东运必须依靠公司的“神朔——朔黄——朔准”线（即西煤东运的中通道）才能实现下水销售，其余则主要通过吉通线运往东北或在当地消化。目前，公司铁路运能利用率不足90%，但考虑到过度外运势必打压煤炭价格，公司一直对外购采取谨慎和压制的态度。可以这么说，上半年动力煤现货价格基本平稳，既有山西限产的贡献，也有神华控制外购煤运量的功劳。

　　市场忽视了下半年发电量环比回升拉动电煤需求，而“三西”增量有望减速： 2009 年上半年，由于山西减产，部分蒙煤、陕煤流向山西。但是山西产量已与5、6月份大幅恢复，未来将对前者增产形成抑制；此时，蒙煤、陕煤再觅市场则只得指望公司加大采购外运，上文分析可见此路也行不通。如果两地产量不得不在坑口销售，那么坑口价格就只有150-200元/吨左右，获利将显著降低。从需求及盈利两个维度分析来看，下半年内蒙和陕西增量可能下降甚至不增反减。再说山西，6月份产量已经基本恢复到近年高点，未来增产空间也已非常有限。那么在下半年火电发电量环比显著回升（申万预测下半年火电发电量环比增幅为8%，全年与2008年基本持平）的背景下，动力煤供需环境有望改善，价格将企稳甚至回升。

　　市场忽视了未来公司规模效应将得到更充分的发挥：近两年，布尔台及哈尔乌素刚刚投产建成，薄煤层开采成本显著高于生产稳定的神东矿；未来随着新矿达产稳定，成本再增长的空间将非常有限。而新街和榆神矿区开采条件与神东相似，未来吨煤开采成本有望低于目前平均水平。除开采成本外，申银万国应关注公司对现有运力利用率也并不充分（仅85%左右），随着产销提升及运能扩大，铁路港口的吨摊销费用也将逐年下降。

　　市场忽视了公司为实现“五年翻番”做的充分准备：为完成五年内煤炭产能翻番的计划，公司在资源和运输两个方面着手准备。资源方面，公司初步探明两矿区煤炭发热量优于公司最好的“神东煤”，开采条件良好，均适合建成亿吨级矿区。待资源详查结束后，公司将着手制定煤炭开采计划。预计榆神矿区第一矿井将于今年报批，并很快投入建设，最快在2011年有新增产能释放。运力方面，公司拟通提高单车运输规格（改用“畅80”）及缩短运输间隔时间（从18 分钟/列缩短到16 分钟/列）等方式将运能再增加8000万吨至1 亿吨。港口方面，黄骅港二期有望增加年储运规模6000 万吨，天津港煤码头也有4000 万吨/年的增量计划。有铁路和港口保障后，新增2亿吨产能有望实现50%就地转换，50%下水销售。

　　假设下半年公司煤炭产量环比提高5%，2009 年盈利预测有望提高到1.65 元/股，对应动态市盈率为20 倍，低于煤炭股平均25倍的估值水平，建议继续“增持”：以发电量环比回升为前提，申银万国上调公司下半年煤炭产量预测，产量环比增长假设为5%。在煤价基本稳定假设下，公司EPS将有望提升至1.65 元/股，较此前预测提高6.5 个百分点。

　　申银万国认为当前动力煤供需已经到了最“坏”的时刻，未来煤炭产量增速放缓及火电发电量持续回升将成为公司股价上涨的催化剂。而假设的核心风险则集中于发电量环比回升力度，以及三西煤炭供给是否显著减速。

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　　 申银万国：建议“增持”苏泊尔

　　申银万国20日发布苏泊尔（002032.sz）跟踪研究报告表示，折价幅度有望收窄，出口增长好于预期，建议“增持”，具体分析如下：

　　投资评级与估值：申银万国对公司09-11 年的每股收益预测分别上调为0.72 元、0.93 元和1.17 元，复合增长率为30%。大白电09年动态PE 接近20 倍，按照公司相对大白电的历史估值倍数，即1.42 倍计算，公司合理PE 估值为28 倍，对应目标价位为20元，存在27%的上涨空间，建议“增持”。

　　关键假设点：SEB 小家电订单转移加速；炊具出口恢复好于预期

　　有别于大众的认识：市场可能认为经济危机环境下，小家电内需增速明显放缓，同时出口恢复性增长趋势尚不能确立，导致公司的估值与大白电基本相当。但是申银万国认为：

　　（1）公司目前估值未能反映小家电相对大白电更好的、更确定的成长性。历史上，苏泊尔PE 相对大白电PE 的平均倍数为1.42 倍。目前仅为1.13倍，较历史平均水平折价26%，接近历史最大的折价幅度。而苏泊尔上市以来，年均收入增速为34.5%，而大白电为27%。

　　（2）出口的恢复存在好于预期的可能。公司过去两年出口增速放缓：06 年下半年至07 年，因法国SEB 入主，部分与SEB有竞争关系的海外客户订单流失；08 年底又经历“去库存化”短期影响，国外订单大幅萎缩。但从近期跟踪情况看，受发达国家消费习惯变化以及SEB订单加速转移影响，公司炊具出口恢复性增长好于预期。小家电出口经历了与SEB 的调整与对接工作，也面临较大的增长空间。

　　（3）公司的SEB 订单成长空间逐步明确。SEB收入中80%来自品类丰富的小家电产品，随着苏泊尔小家电工艺制造能力的不断提升，出口品类将不断拓展；SEB在中国的外包订单向苏泊尔逐渐集中，加上欧洲产能也向苏泊尔转移，未来SEB 产值转移空间可达50 亿人民币。

　　（4）国内市场地位稳步强化，竞争力不断提升。在SEB 的技术支持下，公司炊具创新能力明显提升，小家电品类不断丰富，市场份额持续提升。

　　股价表现的催化剂：业绩超预期；出口形势好于预期

　　核心假设风险：出口好转趋势弱于预期；SEB 订单转移慢于预期。

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　　申银万国：维持旅游行业“中性”投资评级

　　申银万国20日发布旅游行业2009年6月月报，维持旅游行业“中性”的投资评级，具体分析如下：

　　投资评级与估值：申银万国维持旅游行业“中性”的投资评级，主要理由和逻辑：首先，旅游行业呈现恢复性增长，但业绩总体难超预期；其次，目前旅游行业板块估值总体已趋合理；此外，新疆“7·5”暴力事件严重打击新疆旅游市场、甲型H1N1流感全球肆虐并呈蔓延扩散之势、金融危机仍对中国入境旅游市场产生负面影响等因素，申银万国预计，在这样一种背景下，作为一个极为敏感的行业，未来中国旅游板块总体很难超越整体市场表现获得超额收益。申银万国维持锦江股份、桂林旅游、峨眉山、中青旅等“增持”的投资评级。1）从下半年来看，建议重点关注：那些具有较强的资产重组注入、提价等主题预期的旅游热点股，如峨眉山、桂林旅游、锦江股份、东方宾馆、世博股份、大连圣亚、九龙山、西安旅游等。2）从未来1个月来看，建议重点关注：锦江股份、峨眉山、中青旅、世博股份、大连圣亚等。

　　关键假设点：新疆“7·5”暴力事件严重打击新疆旅游市场；全球经济危机对中国入境旅游市场的负面影响尚存；甲型流感疫情可以防控，且未对中国国内旅游市场造成明显冲击。

　　有别于大众的认识：当前甲型流感疫情已对我国出入境游市场产生负面影响，但尚未对国内游市场及整个旅游市场造成明显冲击；未来旅游行业将呈现恢复性增长。

　　股价表现的催化剂：国内旅游市场尤其是暑假旅游市场继续保持快速增长，呈现较强的消费惯性和刚性；即将披露的上半年旅游市场数据超预期；甲型流感在全球包括中国在内的国家得到较好地控制。

　　核心假设风险：全球经济复苏难现，入境旅游市场继续恶化、酒店行业继续萧条；即将披露的上市公司中报业绩不甚理想，低于预期。

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　　申银万国：小商品城09年中报点评 维持“买入”评级

　　申银万国20日发布小商品城（600415.sh）09年中报点评，维持“买入”的投资评级，具体分析如下：

　　小商品城09 年中报业绩略低于市场预期：本期公司实现营业总收入11.28 亿元，同比下降10.42％；完成营业利润5.05亿元，增长24.72％；归属于上市公司股东的净利润3.82 亿元，增加了0.9 亿元，同比增长30.65％；摊薄每股收益0.56 元；ROE为6.55％，年化为13.1%。

　　收入下降及业绩低于预期的主要原因是上半年房地产结算收入大幅下降：本期房地产销售收入1004.19万元系“金桥人家”等项目存量销售收入，同比减少97.57%，上年同期“荷塘雅居”项目实现销售，体现主营业务收入4.14亿元，因此上半年房地产业务基本上没有贡献盈利。申银万国估计房地产业务减少净利润约1 亿元。

　　盈利亮点依然来自三期一阶段市场的利润增厚：本期市场经营收入8.28 亿元，同比增长73.10%，主要是上年10月份开业的三期一阶段市场本期实现主营收入4.13 亿元，而上年10 月停业的篁园市场上年同期实现主营收入6000万元，其他市场主营业务收入同比基本持平。另外展览广告主营业务收入增长42.25%，主要是本期新增四区市场广告收入731万元。申银万国估计市场经营业务新增净利润约1.9 亿元。

　　房地产结算及二期一阶段的提价将构成下半年业绩增长的重要驱动力：下半年公司将结算义乌嘉和广场的房地产项目，预计将可实现6.6 亿元收入，1.2亿元净利润；而二期一阶段的市场商铺将在10 月份迎来提价重签租赁合同的机会，申银万国预计政府定价仍将有所上调，而市场化定价的提租申银万国并未考虑在盈利预测中。

　　维持盈利预测，建议“买入”。不考虑体外资产收购， 09-11 年净利润复合增长率31%，EPS 为1.3、1.65 和2元，鉴于集团公司体外资产的可能陆续注入，潜在的EPS 为1.35、1.75 和2.15 元，维持“买入”的投资评级。

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