投资要点

　　●公司从2006年意识到全国分散布点策略的缺陷，开始逐步修补和完善。目前公司采取是强势区域扩张策略，即在维持其全国全面扩张的前提下，重点巩固和拓展其优势地区的零售网络。

　　●公司战略调整在短期内将对其业绩造成较大压力，但从战略上来看更具有前瞻性。随着扩张门店逐渐由培育期向成长期转型和宏观经济面的好转，其效果有望在下半年开始逐渐显现。

　　●预计公司2009-2011年每股收益为0.29、0.40、0.52元。目前市销率远低于行业平均水平，这预示一旦业绩出现转机，公司将成为超市行业估值弹性最大的投资标的。维持“增持”评级。

　　战略优化竞争升级

　　华联综超（600361）于2000年开始采取全国扩张的战略，为前期业绩带来快速增长。但由于采取的全国分散布点的策略导致议价能力下降和配送成本高企，从而压制了近年利润。但庆幸的是，公司从2006年已意识到其扩张战略上的缺陷，并开始逐步修补和完善。目前公司采取强势区域扩张策略，即在维持其全国全面扩张的前提下，重点巩固和拓展其优势地区的零售网络。

　　我们认为，公司战略的调整在短期内将对其业绩造成较大压力，但相对于集中区域扩张，优势区域扩张权衡了公司的短期利益和日趋加大的外资竞争压力，从战略上来看更具有前瞻性。目前公司现已在网点覆盖广度上领先其它同类型公司，随着扩张门店逐渐由培育期向成长期转型和宏观经济面好转，公司业绩将有望大幅释放。

　　三轮驱动增长可期

　　公司在快速扩张的初期，门店管理能力相对薄弱。近年来，公司已采取了一系列的措施。包括：控制采购风险，实施3级联采体系；完善后台系统，加强总部对分店畅销品、缺货和库存的管理和监控；对其他业务收入部分，收权总部；标准化门店日常运营管理，严格控制管理费用；收缩劣势区域的门店规模，在定位上实施差异化等。这些努力获得了一定成效，2007年后可比门店收入增长和可比门店利润增长均重新走入上升通道。而且大多数新开门店可以在开业第二年可以转亏为盈，门店的管理费用率要远远低于同行。

　　由于公司大股东与具有丰富商业地产开发经验的新加坡嘉德置地具有战略合作，关联公司华联股份也是一个专业选择物业的公司，公司不仅可以高效率获得低成本优质物业，而且通过低成本租赁，可以将部分物业转租实现利润。同时再通过配套设施完善提升商业主业的集客能力，从而增加门店出租的租金收入、联营收益及价外费收益。物业选址专业化和“物业租凭+自营+联营”的独特盈利模式，是公司优势的核心亮点，也是综合毛利率水平一直高于同类可比公司的主要原因。

　　我们认为单个店铺大型化、整体化发展是以后零售业发展的主要趋势。目前公司零售业务拥有大型综合超市和百货两种业态，其中大型综合超市为其主要业态。同时还在经营业态上不断进行新的尝试。例如近年来公司扩张形式主要集中在面积2万平米以上的社区型购物中心，同时适当配以专卖国外商品的精品超市。

　　北京市场保持优势

　　目前对公司收入贡献最大的四大市场为北京、辽宁、广西和江苏，其中北京和广西2007年对公司利润贡献比重分别为11%和24%，是公司优势市场中的核心市场。截至2008年底，公司在北京拥有12家门店，其中5家是2万米以上的大型门店；门店主要集中分布在朝阳区、海淀区和宣武区，其主要竞争对手是物美超市和京客隆。从门店分布的数量来看，物美超市和京客隆要远远超过公司。但从门店盈利能力来看，公司的净利率水平要远高于其竞争对手。2007年北京地区业绩大幅下滑主要系公司加快北京门店扩张速度，带来较高的开办费用和摊薄了已有门店的盈利能力。随着北京主力门店———阜成门店重新开业和2008年新开门店对收入的拉动，以及公司缩小新开门店规模带来一次性开办费用的减少，预计2009年公司盈利将有所增加。

　　盈利预测及评级

　　公司在战略上的调整不可避免和宏观经济低迷不可避免的将对2009年上半年业绩造成较大的波动。但我们相信如零售行业整体经营环境好转，新店减亏、2009年新开门店面积相对缩小和费用率有效控制等因素带动下，公司业绩有望在2009年下半年出现转机。预计公司2009-2011年每股收益为0.29、0.40、0.52元。对于零售企业来说，我们认为用市销率估值法更能反映门店和零售网络的价值，目前公司平均市销率值为0.39，远远低于行业平均1.09的水平。这预示一旦公司业绩在2009年出现转机，将成为超市行业估值弹性最大的投资标的。我们认为公司合理价值应该在9.8—12.1元/股之间，维持“增持”的投资评级。

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