渤海证券研究所张延明

　　投资要点

　　●LPG进口加工与销售是公司的传统业务，现阶段每年丙烷与丁烷进口量总计30万吨，毛利水平为4-5%左右，是盈利的稳定来源。

　　●仓储业务将带来质的飞跃，20万方仓储项目的盈利水平相当于2008年东华能源的盈利水平，届时公司毛利润有望翻倍。此外，汽车加气业务规模化后将成为新的增长点。

　　●预计公司2009-2011年每股收益分别为0.24、0.38、0.50元。目前公司正处于快速增长期的前期，给予买入评级。

　　东华能源(002221)是华东地区最大的高品质工业用燃气供应商。目前公司产业链相对比较短，主要进口LPG，然后根据客户需求，将丙烷和丁烷按一定比例进行加工，同时公司建立加气站，为出租车提供汽车燃料，扩大LPG销售量。为了减少单一产品的盈利风险，公司还将涉足仓储业务、运输业务以及废钢业务。

　　LPG业务盈利稳定

　　公司拥有设计年生产加工能力50万吨、占地面积220、332.2平方米的低温液化石油气生产中转基地，内有5.4万吨级的长江码头、2×31，000立方米的液化气冷冻库及制冷机组、2×1，000立方米常温压力球罐等生产设施。公司现有生产设施的设计生产能力为50万吨/年，该设计生产能力是按公司所生产的液化气均衡装车，同时丙烷与丁烷的需求量为5:5 的理想情况设计。由于公司LPG 非均衡装车、设备检修等原因，因此实际最大产能仅为设计生产能力的80%左右。目前，公司丙烷和丁烷的销售量共计约30万吨，距离公司50万吨产能仍有一定差距。由于该业务公司仅做简单的加工，所以其毛利率水平维持在5%左右，业绩的增长取决于销量的上升。

　　仓储业务有望爆发

　　公司将利用IPO募集资金的16589万元投资20万立方米液体化工储罐建设项目。该项目5月1日以后开始试运行，约到6-7月验收、竣工，然后计入成本，预计下半年开始贡献利润。保税科技的仓储业务全部集中在张家港保税区，所以对公司的仓储业务有较强的参考意义。从保税科技历年毛利率变动情况来看，仓储业务的毛利率保持在70%左右的水平，2009年一季度的毛利率为76%。我们参考保税科技扩建8.9万立方米化工罐区仓储工程项目。按中转费50元/吨计算，仓储项目将为公司增加年收入约1亿元。从历年公司毛利润情况来看，仓储项目给公司带来的是盈利质的飞跃。2008年公司LPG销售毛利润共计6301万元，而仓储项目将给公司带来的毛利润可达7000万元，公司的毛利润有望翻倍。

　　汽车加气业务仍可期

　　目前公司在加气站建设方面遇到了困难，预计年底加气站数量将达到6-7个。但公司改变策略，定位于苏浙皖等县级市，我们认为定位明确，依然看好公司该项业务的发展。

　　假设在苏浙皖等县级市，一辆出租车以平均每天行驶400公里计，耗气量约为11升/百公里，每年平均运行250天，一年约使用液化气11000升，约合6.49吨。公司目前每年LPG销量约为30万吨，那么共需要4.62万辆LPG汽车即可达到。LPG加工与销售环节与加气站营销环节的毛利率水平相当，基本在4-5%之间。因此从静态看LPG汽车有4.62万辆即可再造一个东华能源。据统计，截至2006 年12 月苏浙皖沪三省一市共保有出租车18.78 万辆，其中LPG/汽油双燃料车3.2 万辆，市场容量是客观存在的；而一辆出租车改装成LPG汽车的费用为3000-4000元，这一费用如果完全由出租车司机支付的话，按一升气与汽油的价差为1.5元/升计算，需要行驶2.12万公里即可全部转回，这仅相当于一个季度的行驶量。

　　此外，汽车运输业务对公司盈利起到稳定和锦上添花的作用。公司看好再生资源中的废钢业务，将利用其现有的资源开展废钢收购与贸易业务，这一块业务集中在江苏攀宁，届时有可能对该公司的股权有一定提升。

　　盈利预测与评级

　　预计公司2009-2011年每股收益分别为0.24、0.44、0.50元。其中2010年若考虑所得税从2009年的15%上调为25%的影响，每股收益为0.38元。我们认为，公司多元化经营方略开始进入收获期，我们特别看好仓储业务对公司盈利能力的大幅提升，也看好加气站业务的长远发展。其中，20万方仓储项目的盈利水平相当于2008年东华能源的盈利水平，公司加气站业务主要在苏浙皖等地级市展开，定位明确，将是又一个增长点。目前公司正处于快速增长期的前期，给予买入评级。

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