国金证券

　　●我们判断，即将召开的第十七届三中全会极有可能对中国农地制度进行创新试点，仿效台湾允许农民土地入股。这标志着在中国试行近30年的家庭联产承包经营责任制在总体方向不变的背景下将被引入积极的创新要素，中国土地制度变革面临破冰，并将释放巨大的当量。

　　●关于中国农地制度的深度研究，敬请关注《农地制度专题研究报告――土地使用权流转交易制度前瞻研究》（2008-07-20）。我们在该报告中的核心结论是：在坚持家庭联产承包责任制长期稳定不变的大背景下，建立土地使用权流转交易制度将是合乎现实的选择，并将引发土地价值的巨大重估机会，而北大荒将是最大的受益者。

　　●我们坚持认为，如果我国土地制度松动的话，北大荒将迎来系统性的投资机会。我们在5 月25日的投资价值报告《北大荒：业绩成长性一般，但资源价值上升空间广阔》中对北大荒的土地资源价值进行了定量分析。

　　●在该报告中，我们对北大荒垦区的耕地使用权价值评估基准为5600 元/亩，荒地使用权价值评估基准为560元/亩，测算结果为――北大荒折算每股蕴含的土地资源价值为33.79 元。

　　●我们要指出的是，这种资源重估法是基于较长周期的价值发现，更多地体现了公司的长期投资价值；而短期内，目前农民种粮比较效益低，还不足以支撑土地成本的大幅上涨。

　　●短期内，资本市场更多地基于PRICE=EPS×PE 的定价模式，尤其关注EPS 的成长性，而北大荒短期内无法通过开创新的盈利模式来增加EPS或现金流，从这个角度看北大荒短期面临着一定的估值压力。

　　●我们以美国3000元/亩作为耕地使用权参考价格，估算下来北大荒每股包含的土地价值为18.09 元；若以更谨慎的2500 元/亩计，则北大荒每股土地价值为15.07元。综上，公司参考目标价为15.07-18.09，重申买入建议。