海通证券

　　●2008 年7 月30日三爱富公布半年报，主业表现不佳。今天三爱富公布了2008 年半年报：上半年实现营业收入14.47 亿元，同比上升7.11%；实现利润总额3541万元，同比下降62.58%；实现净利润1460 万元，同比下降72.12%；扣除非经常性损益后的净利润为-2070万元，同比下降160.85%；实现每股收益0.046 元，同比下降72.27%；扣除非经常性损益后的基本每股收益为-0.066元，同比下降161.22%。

　　 ●公司业绩下降原因主要在于有机氟主业不振所致。分产品看，上半年含氟聚合物实现收入2.56亿元，同比增长11.62%，但营业成本同比下降22.71%，导致上半年毛利率只有0.28％，同比减少13.97 个百分点；CFC产品上半年实现收入1.89亿元，同比增长22.29%，但营业成本也基本上同步增长（达到21.83%），导致上半年毛利率只有9.12%，同比仅增加0.42个百分点；CFC替代品同样如此，收入达到6.39 亿元，但收入的增长幅度不及成本的增加幅度，从而导致毛利率只有6.06％，同比下降了3.06个百分点。含氟聚合物毛利率下降的主要原因在于原材料价格上涨，而公司产品由于竞争激烈没有同步上涨；同时，含氟聚合物出口税率有所下降，从而进一步降低了产品的毛利率。CFC替代品毛利率的下降原因基本也是如此。

　　●预计年底有机氟产品价格有望触底回升。我们认为，今年下半年公司有机氟产品价格仍然不佳的趋势仍将延续，到年底有望触底回升。

　　●公司业绩下降的另一个重要原因在于CDM 收款延迟到位。三爱富控股子公司常熟三爱富中昊化工新材料有限公司HFC-23 分解项目作为清洁发展机制项目于2006年8 月8 日在联合国CDM 执行理事会注册成功。根据中昊化工与世界银行签订的《核准的减排购买协议》内容，世界银行将购买中昊化工在2007－2013年间产生的HFC-23 减排量，减排总量为每年1043.72 吨二氧化碳当量，减排价格为每吨6 欧元。该项目2007 年1 月1日正式实施，首次资金结算应为2007年4 月。以1 欧元兑换10.50 元人民币和1 美元兑换6.80元人民币的汇率计算，扣除国家取得的部分和营业税以及需要缴纳给世界银行的每吨0.2 美元的注册费，考虑到三爱富对中昊化工70％的控制权，则三爱富每年CDM收益15762 万元（财政部已经口头同意CDM 收益无须缴纳所得税）。但今年由于CDM 理事会对减排量核查程序有所调整，使得原定上半年到位的今年第一季度CDM款项7000 万元，将延迟到8 月份到位，扣除成本后，影响上半年利润6000 万元。目前，在有机氟主业不振的情况下，CDM 已经成为业绩支撑的重要因素，CDM收款延迟进一步影响了公司上半年业绩。

　　●公司今年的看点还在于向煤化工的转型。2008 年7 月3 日，公司公告，7月2日董事会通过了两项重要议案：其一，审议通过《关于公司符合上市公司发行股份购买资产条件的议案》；其二，逐项审议通过《关于上海三爱富新材料股份有限公司向上海华谊（集团）公司等三名特定对象发行股份购买资产的议案》。这则公告的中心议题是三爱富将向大股东上海华谊集团、信达资产管理公司和华融资产管理公司以9.59元/股的价格非公开发行6.47 亿股A 股（按照目前分红扩股后的情况应为：以8.63 元非公开发行7.11亿股），用以购买华谊集团旗下的上海焦化有限公司的全部资产。上海焦化是以煤为主要原料的综合性的大型化工企业，核心资产是以甲醇和二甲醚等为主导产品等煤化工资产。如果成行，三爱富形成以有机氟化工新材料和煤化工两业并举的综合化工企业，公司的盈利能力也会得到改善。具体情况可以参阅我们2008年7 月7 日的三爱富调研报告。近期我们会持续跟踪三爱富定向增发的进展。

　　●盈利预测与投资建议。日前公司进行了10送1 的分红扩股方案，现在公司总股本已经达到34723 万股。假定公司今年能够定向增发成功，发行71116 万股，则总股本将由34723 万股增加到105839万股。初步预计公司今年氟化工业务净利润为1000 万元左右，CDM 带来的收益为15762 万元，上海焦化今年的净利润为3.63亿元，这样今年的净利润为5.3062 亿元，折合EPS 为0.50 元。由于目前我们尚未获得上海焦化各项资产更为详尽的材料，加上无为项目要到2010年中期才能获得收益，我们暂不做公司2008 年以后的盈利预测。综合考虑，我们按照2008 年收益给予公司20－25 倍的PE，这样得到10－12.50元的估值，我们下调投资评级至“增持”。

　　●风险因素。定向增发收购上海焦化现有资产的进展情况；无为项目增发进展情况；氟化工主业进展情况；CDM 收益的取得情况。